中顺洁柔(002511)公司半年报：存货金额大幅回落，生活用纸成本压力的缓解有望加速落地

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 中顺洁柔（002511）公司半年报 2023 年 09 月 10 日 存货金额大幅回落，生活用纸成本压力的缓解有望加速落地 [Table_Summary] 投资要点：  公司 2023H1 经营情况：2023H1 公司实现营业收入 46.85 亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润 0.84 亿元，同比下滑 62.88%；实现扣非后归母净利润 0.74 亿元，同比下滑 66.59%。2023Q2 公司实现营业收入 26.25 亿元，同比增长 5.69%；实现归母净利润-0.05 亿元，扣非后归母净利润-0.08 亿元。公司利润率短期仍承压，我们认为主要系 2022 年进口浆价创历史新高，能源价格上涨，企业为了维持正常的生产经营往往储备一定的库存，尽管 2023 年上半年纸浆价格呈现下降趋势，但仍需要一定的库存消化时间，截至 2023 年 6 月底，公司库存金额已显著回落，较 2022 年末下降 35.07%，主要系公司原材料减少所致，因此，我们判断，随着低价木浆逐步投入生产，后续公司成本压力有望减弱，利润率存在修复空间。  生活用纸收入增长相对稳定，市场竞争激烈不改公司强竞争力。2023H1 公司生活用纸业务实现收入 46.24 亿元，同比增长 7.27%。在市场竞争加剧的背景下，公司主业仍实现稳健增长，我们认为主要得益于公司持续优化产品结构提升产品力，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，同时不断建立与完善营销网络。根据公司 2023 年半年报援引第三方机构CHNBRAND 2022 中国顾客生活用纸满意度排行显示，洁柔连续三年稳居第一。  利润率短期承压。2023H1 公司归母净利率为 1.80%，同比下滑 3.41pct，主要系毛利率承压，同期销售毛利率 28.43%，同比下滑 4.50pct。费用率方面，2023H1 公司销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别达到 20.00%、6.60%、-0.35%，分别同比-0.01pct、+0.07pct、-0.32pct。随着 2023 年上半年纸浆价格呈下降趋势，公司成本端压力缓解，未来公司有望通过高端、高毛利产品销售份额的持续增长，完善信息化和数字化建设，提升精细化管理水平，开源节流&降本增效。  盈利预测与评级：由于终端需求恢复速度不及预期，我们下调盈利预测。预计公司 2023-2025 年净利润分别为 5.50、7.17、7.80 亿元，同比增长 57.1%、30.5%、8.8%（原预测 2023-25 年净利润为 6.53、7.48、8.17 亿元）。当前收盘价对应 2023-2024 年 PE 为 25、19 倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 28 倍 PE 估值，对应目标价 11.54 元，对应 2023年 1.60 倍 PS （原目标价 13.69 元，基于 2023 年 1.89 倍 PS），维持“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9150 8570 9644 10664 11770 (+/-)YoY(%) 17.0% -6.3% 12.5% 10.6% 10.4% 净利润（百万元） 581 350 550 717 780 (+/-)YoY(%) -35.9% -39.8% 57.1% 30.5% 8.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.44 0.26 0.41 0.54 0.58 毛利率(%) 35.9% 32.0% 34.1% 35.3% 35.3% 净资产收益率(%) 11.9% 6.8% 9.6% 11.1% 10.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·中顺洁柔（002511）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 中顺洁柔分业务盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 成品 销售收入 8363 9469 10489 11595 增长率（YoY） -4.0% 13.2% 10.8% 10.5% 半成品 销售收入 38 25 25 25 增长率（YoY） 72.1% -34.5% 0.0% 0.0% 其他收入 销售收入 169 150 150 150 增长率（YoY） -59.3% -11.1% 0.0% 0.0% 合计 销售收入 8570 9644 10664 11770 增长率（YoY） -6.3% 12.5% 10.6% 10.4% 毛利率 32.0% 34.1% 35.3% 35.3% 资料来源：Wind，HTI 表 2 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2023E，倍） PS（2023E，倍） 维达国际 3331.HK 生活用纸及个护领域龙头 18.16 31.3 1.1 恒安国际 1044.HK 生活用纸及个护领域龙头 28.30 11.8 1.3 百亚股份 003006.SZ 个护领域龙头 14.27 24.4 3.0 可靠股份 301009.SZ 个护领域龙头 12.56 40.6 2.5 平均 27.0 2.0 资料来源：Wind，HTI 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 09 月 08 日收盘价 公司研究·中顺洁柔（002511）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 8570 9644 10664 11770 每股收益 0.26 0.41 0.54 0.58 营业成本 5831 6354 6895 7620 每股净资产 3.88 4.31 4.84 5.43 毛利率% 32.0% 34.1% 35.3% 35.3% 每股经营现金流 0.29 0.67 0.96 1.05 营业税金及附加 55 68 75 82 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 价值评估（倍） 营业费用 1749 1968 2176 2402 P/E 38.71 24.64 18.88 17.36 营业费用率% 20.4% 20.4% 20.4% 20.4%