【策略专题】本轮库存研究中的五大争议问题

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2023 年 09 月 21 日 【策略专题】 本轮库存研究中的五大争议问题 研究库存的首要目的是指导投资，库存见底对股市表现是明确的积极信号，当前市场对库存仍有担忧，本文将系统回答哪些指标对库存位置的判断，以及股价表现的指引更有意义。  实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ 实际库存滞后名义库存 3-6 个月，若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。由于实际库存的相对滞后，因此对股价的指引同样存在滞后。历史上名义库存见底后，A 股大概率上涨，2000 年以来共经历 6 轮库存周期底部，库存见底后一年，上证指数涨幅均值 26%。海外视角看，美国去库略滞后于国内，整体库存底部确立或待 24Q1，但与中国库存更相关的美国制造商库存，有望 23Q4 见底。若以实际库存作为股价的指引信号，或将错过今年四季度中美共振补库行情。  库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？ 库销比的高低不能用来判断库存周期的位置，对股价的指引意义不强。16 年以来国内库销比呈持续上行趋势，库销比的高低并不能判断库存周期的位置，库存见底时库销比并不一定处于低位。典型如 20/7 名义库存周期见底，同期库销比为 0.51，处过去 5 年 86%的高位。此外，库销比的高低对股价的指引并不明显，库销比触及阶段性低点时市场多次下跌，而库销比高位时市场反而上涨概率更高。  地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？ 当前地产基建链在库存中占比不高，过去十年补库主要动力已经转向制造业。库存周期本质是生产者针对需求变化的滞后反应所形成的波动，不能因地产需求弱就认为库存底部无意义。2010 年之后 3 轮补库阶段，核心驱动逐渐转向出口导向的高端制造业，地产基建链的贡献率逐步回落，最近一轮 20-21 年的补库周期中，地产基建链贡献率降至 32%，而以电子设备、电机等高端制造业代表的出口链成为补库核心动力，对补库的贡献达到 43%。  本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？ 寻找本轮补库的驱动力：出口制造业+上游资源品。从当前行业库存占工业企业库存总量的比重，以及当前库存水平所处历史分位数，我们认为占比权重大，且当前库存处于低位的行业可能成为本轮库存见底后的主要驱动。 1、出口导向制造业：电子设备、电器机械、通用设备。 2、上游资源品：金属制品、化学原料、有色冶炼。  是否会重演 13-14 年弱补库+PPI 低位盘整？ 我们认为 13 年不会重现，主要在于两点不同：13 年产能过剩而当前供给偏紧、13 年政策偏向调结构而当前重心稳增长。  风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。  证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】往人少的地方走：券商+顺周期——筹码博弈系列 2》 2023-08-24 《【华创策略】“双碳”政策再出发——中国产业政策跟踪系列 2》 2023-07-25 《【华创策略】四类基金画像：短跑、长跑、头部、调仓——23Q2 基金季报专题研究》 2023-07-23 《【华创策略】中流击水——2023 年 A 股中期策略》 2023-06-26 《【华创策略】银行大涨的指示意义》 2023-05-10 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ ....................................................... 4 二、 库销比仍高，是否会导致本轮库存周期时间拉长？ ................................................... 5 三、 地产需求疲弱，是否会影响本轮库存周期拐点？ ....................................................... 6 四、 本轮库存见底后，补库的动力来自哪里？ ................................................................... 6 五、 是否会重演 13-14 年弱补库+PPI 低位盘整？ .............................................................. 7 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 名义库存见底后股市多数上涨 ................................................................................. 5 图表 2 实际库存滞后名义库存 3-6 个月，滞后股价表现 .................................................. 5 图表 3 历史上存在多次库存见底但库销比高位 ................................................................. 5 图表 4 库销比对股价的指引意义不强 ................................................................................. 5 图表 5 过去十年补库动力从黑色金属为代表的地产基建链，转向出口相关的电子、电机等制造业 ......................................................................................................................... 6 图表 6 本轮库存见底后补库的驱动可能主要来自电子设备、电器机械、通用设备、化学原料、有色等 ................................................................................................................. 7 图表 7 相比 13 年，当前供给偏紧，产能过剩问题并不严重 ........................................... 8 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 核心结论： 1、 问：实际库存仍高，是否要等实际库存见底再做多？ 答：实