2019年宏观经济展望：变局、困局与破局

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告变局、困局与破局 2018 年11 月26 日 2019年宏观经济展望 主要预测 % 18E 19E GDP 6.6 6.4 CPI 2.1 2.3 PPI 3.5 1.2 社会消费品零售9.3 9.3 工业增加值6.3 5.8 出口12.0 4.0 进口18.9 5.0 固定资产投资5.5 4.2 M2 8.0 7.0 人民币贷款余额12.8 11.3 1 年期存款利率 1.50 1.25 1 年期贷款利率 4.35 4.10 人民币汇率6.90 6.60 最新数据（10 月） 工业5.9 城镇投资5.7 零售额8.6 CPI 2.5 PPI 3.1 资料来源：CEIC、招商证券 外有美联储加息外溢效应制约，内有高宏观杠杆率、高资产价格（房价）以及高环境成本约束，本轮稳增长政策空间有限，政策时滞较长。历史数据显示，美联储加息周期的后期金融危机从不缺席。鉴此，当前国内政策的自我约束也是为了更好地应对外部冲击，在危险来临时刻储备更多的政策空间。这意味着短期内中国经济下行压力将进一步上升。2019 年上半年中美贸易摩擦对国内实体经济的冲击可能将集中体现，而自我约束的政策难以有效对冲经济下行风险，我们预计明年上半年经济增速将跌至 6.3%左右，这已非常接近当前中国经济的潜在增长水平。按照我们的判断，政策的转向必须有待于经济出清的完成，其重要标志就是要看到通胀压力的消失，甚至是进入通缩，也就是实际经济增速下行至潜在水平下方。我们预计 2019 年 CPI 同比均值小幅抬升至 2.3%，但 PPI 同比均值将回落至 1.2%左右，明年 GDP 平减指数将进一步下行。总之，当前政策自我约束有助于加快经济出清速度，为政策真正放松提供条件。根据我们对增长和通胀的预测，中国政策真正转向放松可能要等到 2019 年年中附近。但需要指出的是，即使转向放松，政策空间依然有限。这是因为本轮中国经济出清情况不是非常充分（即实际经济增速低于潜在水平的幅度有限），而且 2020 年前后潜在经济增速可能会进一步下行，在潜在增速下行阶段，政策易紧难松。预计 2019 年货币政策仍将维持较为友好的态度，全年有4 次降准的可能性，不排除降息 1 次的可能性。随着政策转向放松并叠加现阶段稳增长的积极效应逐步释放，我们预计下半年经济增长将较上半年有所改善，3、4 季度 GDP 增速分别为 6.4 和 6.5%，2019 年全年经济增速约为 6.4%左右。2019 年全球经济可能将面临共振下行的风险，美国经济一枝独秀的局面难以维持，美元指数将冲高回落。届时人民币可能摆脱弱势出现阶段性走强。预计 2019 年美元指数在（89-100）区间内波动，人民币汇率在（6.25-7.19）区间内波动。10 年美债收益率在美联储加息的支持下，2019 年中枢水平仍将在 3.0%。总的来看，外围形势并不友好。美股面临较大的调整压力，这将施压全球风险资产的表现。随着 A 股和银行间债券市场开放程度的提高，外围形势对国内资产价格的影响力逐步上升，我国国际资本流动也因此出现了新的变化。尽管近期政策进一步转暖，市场对此反应较为积极。但展望 2019 年，我们依然建议大类资产配置以防御为主，利率债仍是配置首选，重视黄金的配置价值，避险货币推荐考虑日元。对于 A 股而言，若国内政策在年中转向放松，那么上半年市场会对此提前反应，阶段性的机会存在战术配置的价值。谢亚轩86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 罗云峰86-10-57601922 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 张一平86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 刘亚欣86-10-57601861 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明86-10-57601916 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍86-755-83734406 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 18537948/36139/20181126 16:36 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 政策选择的内外约束 .......................................................................................... 3 （一）内部约束下的政策选择 ....................................................................................... 3 （二）政策自我约束也是为了应对美联储加息的外溢效应 ........................................... 6 （三）2019 年财政政策与财税体制改革展望 ............................................................... 9 1、2018 年以来的财政政策回顾 ................................................................................. 10 2、政府与市场关系：“降成本”与“补短板” ................................................................... 12 3、中央与地方关系：地方政府债务与土地财政 ......................................................... 13 （四）2019 年货币政策展望 ...................................................................................... 14 二、经济的囧途 .......................................................................................................... 18 （一）投资的困局 ....................................................................................................... 18 （二）消费的疑惑 ....................................................................................................... 21 （三）中美贸易摩擦阴影下的进出口 ...