新三板专题报告：中后期独角兽估值高低怎么看？二级市场可比企业估值是标杆

证券研究报告 新三板专题报告 中后期独角兽估值高低怎么看？二级市场可比企业估值是标杆 2018 年 11 月 20 日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn li.jiawen1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 科创板的推出预示着国内资本市场对科创型企业的支持力度加大，加之当前中后期独角兽项目数量不断增加，未来市场上中后期独角兽投资机会变得越来越多。对于这类型企业，市场担心其估值过高，难以判断是否能获得投资收益。从 2018 年在海外上市的 16 家独角兽企业来看，约有 50%的项目为投资者带来了可观的收益。至于如何从策略的角度给出判断，我们发现，在正确判断了项目基本面的基础上，以二级市场可比企业的动态估值作为标杆可以较好地判断项目是否高估。 ⚫2017 年末至今，独角兽名单扩容 50%，技术创新型独角兽企业崭露头角 独角兽定义为：成立十年以内，最新一轮融资估值超过 10 亿美元的未上市企业。 2017 年末至 2018 年第三季度末，国内独角兽企业数量增长达 50.83%。根据胡润研究院的统计， 2017 年末的独角兽企业榜单仅包含 120 家企业，至 2018 年第三季度末，最新的独角兽榜单已达 181 家，增长率高达 50.83%。 模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角。截至 2018 年第三季度，胡润大中华区的独角兽企业数量最多的行业为互联网服务、互联网金融以及电子商务行业，分别有 45 家、21、20 家企业。 从企业数量增长的情况看，自 2017 年度到 2018 年第三季度，互联网服务、医疗健康、大数据与云计算、人工智能四个行业的独角兽企业数目增幅明显，分别为104.55%、112.50%、100.00%以及 200.00%。 ⚫从投资回报上看，50%上市独角兽给最后一轮投资者带来收益 2018 年以来共有 16 家独角兽企业上市。从市场表现看，2018 年上市独角兽的破发现象相对突出。从发行价开始计算，16 家独角兽上市至今涨跌幅的算术平均值为-0.13%，共 9 家企业跌破发行价，占比 56.25%。 对于一级市场投资机构而言，除了企业上市后的涨跌幅以外，他们更为关注自身从上市前投资至上市解禁后的收益。16 家独角兽企业中，上市前最后一轮融资中引入的投资者面临浮亏、浮亏的企业各有 8 家。其中，投资爱奇艺的机构盈利最大，解禁日市值与最近一轮外部融资估值之比为 3.83；投资齐家网的机构盈利最小，解禁日市值与最近一轮外部融资估值之比为 0.31。 ⚫同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前融资估值的标杆，估值倒挂二级市场的项目风险高 如何判断独角兽是否能带来投资回报？从策略的角度看，我们认为判断独角兽估值高低的最好标杆便是二级市场上的可比企业估值。 我们认为，在正确判断项目基本面并选择正确估值方法的额前提下，如果上市前融资时动态估值高于同期二级市场可比企业，则该企业上市并过了解禁期后投资机构浮亏的可能性较大。如果融资时动态估值不及同期二级市场可比企业，则该企业上市并过了解禁期后投资机构浮盈的可能性较高。我们发现利用这一标准判断估值合理性的准确率高达 93.75%。 未来，随着科创板及注册制的推出，我们预期独角兽企业在国内上市的渠道将更为顺畅，机构对科创型企业的投资将会增加。对于财务投资者来说，如果该独角兽的估值倒挂二级市场，则尤需警惕投资风险。 【风险提示】 政策发展不达预期；公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险 相关报告 1. 科创板服务科技创新，企业 与 投 资 机 构 多 赢 — —20181105 2. 2017 年至今一二级估值差收缩水超 50%，资本市场变化下投资机构转型与机遇剖析——20180919 3 .2018 年 1-4 月 PEVC 募资金额同比降 72%，资金供给趋紧建议企业积极融资御寒——20180816 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 13 页 新三板专题报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 引言 ...................................................................................................................................................................................................... 3 一、2017 年末至今，独角兽名单扩容 50% ............................................................................................................................ 3 1.1 独角兽企业数量从2017 年年末的 120 家增加至2018 年的 181 家 ........................................................................... 3 1.2 模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角 .................................................................. 4 二、68.75%上市独角兽给最后一轮投资者带来收益 ........................................................................................................... 4 2.1 16 家已上市独角兽主要属模式创新型企业，50%选择登陆美国市场 ....................................................... 4 2.2 56.25%企业上市后跌破发行价，平均涨跌幅-0.13% ......................................................................................... 5 2.3 50%独角兽在最后一轮融资时引入的投资者面临浮亏 ................