“企业信用风险排查”专题之八：关注民企龙头债投资机会

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2018 年 12 月 5 日 关注民企龙头债投资机会 ——“企业信用风险排查”专题之八 相关报告 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 文晨昕 A0230118060001 wencx@swsresearch.com 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 文晨昕 (8621)23297299×转 wencx@swsresearch.com 民企违约范式与排雷逻辑： 民企违约范式：绝大多数是经营恶化+财务激进/被动融资收紧出现问题；投资激进是违约“加速器”，以主业遇困被动转型失败、拖垮现金流为主。也存在母弱子强、实际控制人风险、财报滞后及造假等内部治理问题。特别是 15、16 年以经营风险为核心情况下的民企违约案例，绝大多数主体在违约前出现了连续的经营亏损，营收下降或负增长。而进入18 年违约的核心风险转为再融资风险，上半年实体融资整体偏紧，民企压力尤甚，从违约案例来看，是前期过度融资、投资的主体，再融资遇困违约。且很多有明显内部治理问题。 民企与央企、国企排雷出发点不同：民企排雷从经营基本面出发，关注三大类指标：1）经营：关注经常损益部分的经营利润率及营收增速、波动；2）筹资：注意对标同类民企杠杆率，关注短期有息负债占资产比；3）投资目前不是主要风险点，关注个体激进投资情况，投资激进一方面易拖垮现金流，一方面景气向下时将成为过剩产能。央企、国企排雷从实际控制人风险出发，关注三大类风险：1）实际控制人实力；2）股权结构；3）子公司重要性；进而结合基本面进行分析。民企利好政策频出利好龙头企业，结构性融资难问题解决仍待观察： 政策密集出台着力改善民企融资。信用风险缓释凭证创设利好龙头融资改善，但过高费率降低票息吸引力。10 月以来已有 22 只附有 CRMW 民企债券发行，呈现以下几个特点：1）基本面方面，规模较大、细分领域龙头为主，但是在杠杆、偿债、盈利方面不具有优势。2）CRMW 方面主要针对 AA+主体，短融、超短融为主，一定程度上降低融资成本，地方银行主要为地方民企提供凭证工具，主要集中在浙江、江苏、广东民企较发达地区。3）但对于投资者来说，部分主体过高的凭证费率降低了债券的性价比，当然投资者也可以选择不购买相关凭证。关注民企龙头投资机会。低等级民企再融资压力仍较大，建议谨慎。民企融资难是金融机构自身理性选择的结果，核心在于结构问题，增强民企融资对于金融机构的吸引力最核心问题是民企违约率需要好转，但是这是经济周期的问题，民企盈利不改观就难以改变民企融资难的现状。特别是低等级民企，仍建议谨慎。民企投资整体筛选逻辑方面，第一排雷，第二龙头最优，投后持续关注治理问题。排雷具体指标方面，剔除经营利润率两年内有负数情况的主体，剔除 18 年营业收入下滑幅度大于 10%及连续下滑的；剔除预收账款的额资产负债率方面剔除大于 65%主体；短期有息负债占总资产比剔除近两年超过 20%的主体；剔除投资净流出/（经营+筹资）净流入连续持续大幅为负；剔除对外担保超过资产比 10%的（不含地产的按揭贷款担保情况）。三类指标经营按照由高到低排序，杠杆按照由低到高排序，投资流出按从低到高排序，结合总资产规模的排序，选出基本面较好的民企主体。第二步则是关注公司是否为细分龙头。关注地产龙头、特高压龙头、医药及汽车等民企龙头投资机会。如特变电工、万达商业、世茂股份、龙湖集团、旭辉控股、三一集团、三花集团、中天科技、吉利控股、宇通集团、苏宁易购、上海复星、百业源等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 民企违约风险点在哪？ .............................................. 4 1.1 民企违约案例梳理 ..................................................................................... 4 1.2 民企排雷逻辑 .............................................................................................. 9 2.民企利好政策频出利好哪些主体？ ................................ 12 2.1 政策密集出台着力改善民企融资 ......................................................... 12 2.2CRMW 推出利好龙头融资改善 ............................................................ 13 2.3 关注民企龙头投资机会 .......................................................................... 16 2.4 低等级民企再融资压力仍较大，建议谨慎 ......................................... 18 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：民企投资框架 ........................................................................................... 16 图 2：国企民企利息支出累积同比 ...................................................................... 18 图 3：亏损企业单位数同比增速 .......................................................................... 19 图 4：AA 及以下公司债到期分布情况 ................................................................ 19 表 1：民企违约绝大多数是经营恶化+财务激进/被动融资收紧出现问题 ................ 4 表 2：18 年违约商贸民企一览 ......................