汽车行业一汽系改革专题研究之一：集权与放权，减负前行第一步

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 工业 | 汽车 推荐（维持） 集权与放权，减负前行第一步2018 年12 月1 日 ——一汽系改革专题研究之一 上证指数 2602 行业规模 占比% 股票家数（只） 185 5.2 总市值（亿元） 16288 3.6 流通市值（亿元） 12851 3.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.4 -25.2 -31.8 相对表现 3.5 -7.4 -9.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《汽车行业 2019 年度投资策略— “智能驾驭，电动未来” 淘尽黄沙》2018-11-26 2、《10 月销量同比-12.7%，四季度销量承压—2018 年 10 月乘用车销量点评》2018-11-12 3、《Q3 业绩承压，关注分化投资机会—汽车行业 18 年三季度报总结》2018-11-09 近日一汽系改革举措频出，富奥股份、长春一东划归一汽股权投资，一汽富维开启国企双百改革，一汽夏利出售剩余天津丰田股权。我们认为三项变动均是一汽系大改革的重要环节。汽车行业进入存量阶段，资产整合是未来行业结构变化的重要途径之一，本文以一汽系改革为例探讨汽车集团资产整合的方案，维持行业“推荐”评级。 一汽夏利 29.2 亿转让一汽丰田 15%股权，一汽股份获得一汽丰田中方全部股份。一汽夏利于 2016 年 8 月作价 25.6 亿向控股股东一汽股份转让 15%一汽丰田股权，此次作价 29.2 亿转让剩余 15%股权，此后一汽夏利不再持有丰田股份。分析一：从交易价格角度来看，此次股权收购定价 14.5Xpe、2.7Xpb。天津一汽丰田 2017 年实现 13.4 亿净利润，当前收购价格对应 17 年 PE 14.5X；截至 2017 年底公司净资产 72.7 亿元，对应 PB 2.7X。同 16 年收购价格比，此次收购较为合理。pe、pb 略高于行业平均水平源于未来一汽丰田（天津、四川）中方股权整体回到一汽股份旗下带来能效提升的可能性。目前，天津一汽丰田净利率仅为 2.6%，提升空间大。分析二：此次交易在纾解一汽夏利财务压力同时，也是一汽股份整车改革的更进一步。一汽夏利主业压力较大，此次出售使公司获得较大运资金、改善现金流，避免再次“ST”的风险。对于一汽股份而言，根据此前解决同业竞争的计划时间，有望在 19 年 6 月看到改变。此次一汽股份收购丰田股份，将一汽丰田中资方股权全部收归本部，我们认为这是解决同业竞争问题的有效方式。以一汽系改革为代表的汽车行业资产重组是 2019 年汽车行业投资主线之一。我们认为，剥离落后资产、整车股权集中化、零部件股权分散市场化是改革主线，重点推荐一汽富维，建议关注一汽轿车、富奥股份。1）一汽股份解决同业竞争的时间窗口期将至。2016 年一汽希望延期三年解决同业竞争问题（后被股东大会否决），落地的时间窗口在 2019 年；2）零部件资产充分放权、改革、市场化。18 年 6 月富奥股份、长春一东资产由一汽集团转向一汽股权投资，8 月一汽富维开启双百改革；3）整车资产剥离整合。一汽集团将整车资产全部集中于一汽股份旗下，有望作为整体上市的核心资产。近期，一汽夏利持有的一汽丰田 30%资产已分两次转让给一汽股份。重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 一汽富维 10.89 1.11 0.99 1.35 11 8.07 1.2 强烈推荐-A 富奥股份 3.8 0.64 0.47 0.59 8.1 6.4 1.1 审慎推荐-A 一汽轿车 7.22 0.17 0.1 0.1 42.5 42.5 1.5 审慎推荐-A 一汽夏利 3.39 -1.03 -- -- -- -- -- -- 资料来源：公司数据、招商证券 风险提示：改革进度不及预期。 汪刘胜 0755-25310137 wangls@cmschina.com.cn S1090511040037 寸思敏 cuansimin1@cmschina.com.cn S1090518090003 -40-30-20-1001020Nov/17Mar/18Jul/18Nov/18(%) 汽车 沪深300 ßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßßß 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 行业整合加速，改革是减负前行第一步 ......................................................... 4 1. 一汽集团是六大集团唯一未上市车企 ....................................................................... 5 2. 过分依赖合资品牌，智能电动发展相对较慢 ............................................................ 6 二、 整车资产：股权集中化，为能效提升创造有利环境 ....................................... 7 1. 一汽股份：拟上市主体 17 年盈利 295 亿元 .......................................................... 7 2. 上市资产：乘用车是盈利核心主体，汽车金融发展迅速 ....................................... 8 3. 一汽夏利出售资产：利好双方股东，同业竞争有望借此解决 ................................ 9 4. 未来整合方案：解决同业竞争，提升效率 ............................................................. 9 三、 零部件：充分放权，激励市场化 .................................................................. 11 1. 零部件充分放权，打造中性平台 .......................................................................... 11 2. 双百改革落地，激励、放权、市场化 .................................................................. 12 图表目录 图 1：五大汽车集团销量对比 ....................................................................................... 5 图 2：五大汽车集团市占率一览 .................................................................................... 5 图 3：一汽集团今年销量情况一览 .................