游戏行业深度之六：小游戏有大未来

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 传媒/ 游戏Ⅱ 2023 年 09 月 27 日 小游戏有大未来 看好 ——游戏行业深度之六 相关研究 "再论游戏行业增长模型与确定性-游戏行业深度之五"2022 年 9 月 30 日 "互联网出海系列报告之一：游戏新航海时代" 2021 年 9 月 29 日 "VR/AR 行业深度之二：字节等大厂 VR新品密集，硬件升级，直播/视频等应用成新看点-元宇宙系列深度报告之三" 2022 年 8 月 15 日 "互联网出海系列报告之一：游戏新航海时代" 2021 年 9 月 29 日 "游戏行业深度报告：景气拐点，内容制胜" 2021 年 6 月 29 日 "把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题" 2020 年 3 月 9 日 "云游戏风起，产业链重塑-5G 应用系列之一" 2019 年 11 月 18 日 证券分析师 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 袁伟嘉 A0230519080013 yuanwj@swsresearch.com 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818× yuanwj@swsresearch.com 当前市场对游戏行业的担心主要来自头部公司份额集中、买量成本提升、行业缺乏增量空间等方面。我们发布游戏第六篇深度聚焦小游戏，探讨小游戏对行业带来的变化以及背后动因。我们认为小游戏为行业发展打开了新窗口，其投资机会需要重视：一方面小游戏极低的进入门槛提升了用户活跃度、扩大了用户触达，其重度化趋势也带动了过去轻度用户的付费增长；另一方面小游戏依赖买量、数值和玩法创新，仍处于红利期，更适合擅长相关要素的二梯队公司发挥优势，有望打开二梯队公司成长天花板。 本期投资提示：  小游戏起步较早，当前进入发展新阶段。2017 年末微信推出小程序游戏平台（以下简称“小游戏”），第一款小游戏《跳一跳》成为当年爆款；19-21 年监管、技术等原因使得小游戏供给受限，发展进入瓶颈期；21 下半年至今，小游戏坚持完善商业政策及开发生态，渠道/内容/发行各条线均有较大变化，小游戏重新崛起。根据小游戏开发者大会，微信小游戏用户总量突破 10 亿、MAU 已达 4 亿。  小游戏为何再崛起？分发打通、供给改善是核心变量。1）从外部环境来说，小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘，因为在 APP 端用户存量竞争态势下，小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。2）发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端，小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端，微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策，我们预计小游戏综合渠道成本仅为 APP 一半。内容端，APP 迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升，使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。  如何看待空间？数百亿空间，二梯队公司或更受益。小游戏的品类重度化趋势明确，带来的是相比纯轻度更高的 ARPU 水平。小游戏用户与 APP 端重合度低，40 岁以上用户占比显著高于 APP 端，中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年ARPU 80-160 元、MAU 4-6 亿对小游戏市场空间进行敏感性测算，中值在 600 亿。我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义：一方面我们测算二梯队公司 APP端市场规模在 500-1000 亿，因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观；另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合，二梯队公司也在积极布局，而头部公司涉足较少。  投资分析意见。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商，相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商，相关标的浙数文化、姚记科技、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。  风险提示：政策监管变化风险；竞争格局变化风险；平台扶持政策变化风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为小游戏本质是渠道红利的再挖掘，测算市场空间中值 600 亿，二梯队厂商或更受益。重点关注买量能力强、擅长数值策划、融合品类研运经验丰富的厂商，相关标的腾讯控股、三七互娱、恺英网络、吉比特、神州泰岳、巨人网络。关注擅长休闲品类和其他有小游戏布局的厂商，相关标的浙数文化、姚记科技、紫天科技、完美世界、星辉娱乐、冰川网络等。 原因及逻辑 从外部环境来说，小游戏本质上是渠道红利的再探索和再挖掘。在 APP 端用户存量竞争态势下，小程序作为新的流量洼地为小游戏提供了广阔生态和土壤。 发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起。发行端，小游戏买量自主性更强、短视频导流打通扩大了用户触达、无需下载、支付便捷提高了使用和付费转化率。渠道端，微信小游戏分成成本低且有灵活的广告激励政策，我们预计小游戏综合渠道成本仅为APP 一半。内容端，APP 迁移小游戏门槛降低、小游戏缓存上限提升，使得小游戏品质提升、并从轻度走向重度。 小游戏的增量来源于增量用户和 ARPU 提升。小游戏用户与 APP 端重合度低，40岁以上用户占比显著高于 APP 端，中年用户所具备的较强支付能力亦是小游戏重度化的支撑。我们以年 ARPU 80-160 元、MAU 4-6 亿对小游戏市场空间进行敏感性测算，中值在 600 亿。 有别于大众的认识 市场认为小游戏数百亿规模对行业增量不够大，我们认为小游戏对二梯队公司打开收入天花板具备较大意义。一方面我们测算二梯队公司 APP 端市场规模在 500-1000亿，因此小游戏数百亿规模的潜在弹性较为可观；另一方面小游戏与买量/数值/玩法见长的二梯队公司更为契合，二梯队公司也在积极布局，而头部公司涉足较少。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 小游戏历程：起步较早，当前进入发展新阶段 ................... 6 2. 小游戏为何再崛起？分发打通、供给改善是核心变量........ 8 2.1 外部环境：传统渠道红利渐尽，小程序开辟新洼地 .............................8 2.2 发行、渠道、内容多因素助推小游戏再崛起 ...................................... 10 3. 如何看待空间？数百亿空间，二梯队公司或更受益 ........ 14 3.1 增量来源：品类从轻到重，小游戏用户与 APP 重合度低 ................ 14 3.2 潜在市场空间中值 600 亿，仍在红利期 ......................