商业贸易行业专题报告：从1H23业绩看线下场景修复度如何

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_PicPe] [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 从 1H23 业绩看线下场景修复度如何 [Table_Summary] 投资要点： 虽然多数消费公司 1H23 业绩相较于 1H21、1H19 仍存差距已为共识，但市场对修复程度依然关注较高。本篇专题将批零社服子板块的线下场景分外延、内生两类，分别从收入/利润绝对额、利润率角度复盘，挖掘修复度领先及有内部提效的个股。 内生增长为主：如百货、景区，从 1H23 收入、利润端验证修复程度。①收入 vs 1H19（百货不可比）：九华旅游（131%）、长白山（130%）、天目湖（129%）、黄山旅游（115%）；②扣非净利 vs 1H19：汇嘉时代（437%）、农产品（271%）、峨眉山 A（193%）、九华旅游（139%）、银座股份（144%）、黄山旅游（123%）、合肥百货（120%）、天目湖（115%）、王府井（84%）、重庆百货（68%，主业净利）。 外延驱动显著：如珠宝、酒店、餐饮、超市，从扣非净利率验证修复度。①酒店餐饮 vs 1H19：华住集团-S（+6.3pct）、海底捞（+3.1pct）、锦江酒店（+0.5pct）、全聚德（+0.5pct）、百胜中国（-0.3pct）；②珠宝超市 vs 1H21：永辉超市（+2.2pct）、老凤祥（+0.6pct）、红旗连锁（+0.4pct，主业净利率）、中国黄金（+0.2pct）、家家悦（+0.2pct），其中超市净利率修复多来自低基数（若 vs 1H19，三家超市净利率均降，其中红旗降幅 0.5pct 较小）。 百货：收入修复态势向好，盈利能力回升。①收入端：客流与同店带动收入修复，百货具备可选属性，1H23 收入恢复弱于超市，关注后续恢复弹性。②利润端：受益于线下客流修复、高经营杠杆、内部提效，利润修复速度较高。 超市：收入恢复超疫情前，盈利能力分化。①收入端：客流恢复带动同店，龙头企业展店放缓，加大门店调优，1H23 恢复展店的公司收入表现更优。②利润端：门店调优显效，成本费用管控带动盈利回升，门店调改处于不同周期的公司有所分化。 黄金珠宝：消费恢复速度领先，加盟加速扩张下扣非净利高增。1H23，周大生、潮宏基、老凤祥、中国黄金、迪阿股份扣非净利各恢复至 1H21 的 122%、105%、59%、125%、-7%，部分公司扣非净利率下滑主因行业品类消费趋势变换&渠道结构变换&内部模式调整影响，但扣非净利均维持较高修复。 人服：成长性+顺周期双重驱动。①科锐国际：1H23 收入远超 1H21 和 1H19。由于毛利率偏低的灵活用工占比提升&成本增长较快，1H23 扣非净利率较 1H21、1H19下降。②北京人力：1H23 北京外企收入同比增 28.2%，扣非归母净利同比增 4.4%，在偏弱的大环境下仍实现稳健增长。 景区：修复、提效两条主线。①修复：长白山、九华旅游、黄山旅游、天目湖 1H23收入超 1H19 10%以上，扣非归母净利润超 19 年同期。②提效：长白山、峨眉山 A、宋城演艺 2Q23 扣非净利率较 2Q19 增 14.1、8.8、3.9pct。年初宋城演艺部分项目未开业，1H23 收入、利润未恢复至 19 年同期，但效率提升亮眼。 酒店：境内拓店+海外扩张，降本增效有望释放利润。①收入端：门店扩张、经营修复叠加海外高增，1H23 锦江、首旅、华住收入分别恢复至 1H19 的 95%、90%、191%，基本恢复至接近或超过疫情前水平。②利润端：扩张重启销售费用率提升，降本增效管理费用率下降，扣非净利率分别较 1H21 增 8.0pct、4.9pct、17.8pct。 餐饮：龙头修炼内功，净利率修复良好。1H23，海底捞、九毛九、百胜中国、全聚德分别较 1H19 增长 128%、115%、22%、2%，扣非净利率分别增 3.1pct、减 0.7pct、减 0.3pct、增 0.5pct，基本修复至 19 年同期水平或仅有较小缺口。 投资建议：1）把握国企改革和业务创新两条主线；2）顺周期板块关注修复斜率领先的优质个股；3）黄金珠宝和跨境电商板块，首选品牌竞争力强的龙头。重点关注：重庆百货、老凤祥、小商品城、贝泰妮、名创优品、中国中免、宋城演艺、科锐国际、海底捞、华住集团-S，关注爱美客、福瑞达、王府井、百联股份、安克创新、家家悦、周大生、潮宏基、菜百股份、北京人力、九毛九、君亭酒店。 行业风险提示：消费持续疲软；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策不确定。 行业研究·商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 图1 零售社服部分上市公司 1H23 收入及扣非净利润恢复度/扣费净利率变动率 注：①扣非净利率中重庆百货、红旗连锁采用主业净利率；②王府井 21 年采用追溯值作为基期数以剔除首商合并影响。③中青旅因 1H21 基数较低，1H23 扣非净利恢复度达 12420%，表格内未列示。④外服控股历史可比数据为合并报表重述数据。 资料来源：Wind，HTI 1. 百货：收入修复态势向好，盈利能力回升 ①收入端：随出行客流回升，百货作为顺周期行业，客流与同店对收入有较强传导；其中，在核心商圈拥有网点的百货龙头有望受益。百货具备可选属性，1H23 收入恢复弱于超市，关注后续恢复弹性。②利润端：受益于线下客流修复、高经营杠杆、内部提效，利润修复速度较高。我们重点跟踪的百货公司中，重庆百货、百联股份、王府井 1H23收入各恢复至 1H21 的 86%、89%、97%，其中重庆百货 1H23 主业净利率较 1H21 略降0.3pct，百联股份 1H23 扣非净利率较 1H21 降 1pct，王府井 1H23 扣非净利率较 1H21 增0.2pct。 重庆百货：主业、马消双优增长。上半年收入 102 亿元增 2.55%，综合毛利率 25.92%减0.11pct。上半年马上金融实现净利润 13.46 亿元，同比增长 131%，贡献投资收益 4.18亿元；公允价值变动收益 8171 万元，主因公司投资的登康口腔股票上市，公允价值增长；归母净利润增长 56.89%至 9.06 亿元。我们测算，若剔除马上金融投资收益、资产处置收益及公允价值变动收益，1H23 主业净利润为 3.93 亿元，同比增长约 10%。 王府井：奥莱表现优，免税仍处于起步状态。上半年收入 64 亿元增 11.07%，剔除门店变动，同店增 10.13%，综合毛利率 41.95%增 3.02pct。1H23 奥莱收入 10.19 亿元增 42.08%表现最优，收入占比 15.31%。上半年客流量同比明显提升，奥莱和购物中心聚客能力突出，客流量恢复速度明显好于百货。客单价总体较 1H22 有所提升，其中百货业态得益于珠宝、数码等用类产品的消费带动，客单价增幅好于其他业态。免税业态尚处于起步阶段，收入 1.36 亿元，收入占比 2.05%，上半年子公司海南奥特莱斯旅业亏损 5174 万元。