债市启明系列：隔夜利率“1时代”，是历史的重演吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 隔夜利率“1 时代”，是历史的重演吗？ 债市启明系列｜2019.01.08 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席债券分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 1 月 7 日是央行 2019 年首次宣布全面降准后的第二个工作日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率 DR001 相较于前一工作日下行 18 个 BP 至 1.4%附近，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。我们认为在资金面保持宽松、宽信用传导不畅下基本面疲弱难改、以及海外因素的共同作用下，后续债市收益率仍将有进一步的下行空间。 ▍ 经济下行不断得到确认和资金宽松是本轮行情的背后主线。继 2018 年 12 月上旬十年期收益率突破 3.30%后，近期再度经历了一波收益率下行行情并突破前低，截止 1 月 7 日，中债十年期国债收益率下行至 3.15%，国开活跃券 180210成交在 3.58。回望此轮行情，12 月 27 日国家统计局公布 1-11 月工业企业利润同比增速下行、12 月 31 日和 1 月 2 日中采和财新制造业 PMI 跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的不断确认，此外年前最后两个工作日央行净投放 4500 亿元，跨年后流动性转松叠加 1 月 2 日定向降准扩围，资金面宽松加码，1 月 7 日 DR001 降至 1.4%附近，隔夜进入“1 时代”，资金宽松也是此轮行情的一个重要催化剂。 ▍ 以十年期国债收益率 3.0%、国开债收益率 3.5%为标志性点位，我们发现 2008年后国债和国开债收益率各自低于 3.0%和 3.5%有两次，分别为：2008 年 11月初至 2009 年 1 月底；2015 年 11 月底至 2016 年 11 月底。回顾历史上两次利率突破标志性点位的行情，共同点在于两轮行情的启动均有基本面下行和降准降息带来的货币宽松配合；不同点在于第二轮行情中现券收益率在 GDP较平稳的背景下与房地产投资增速呈现较高关联性。 ▍ 降准政策的落地带来的流动性宽松将有望开启现券收益率进一步下行的空间。在此次降准操作下不仅春节期间的流动性缺口能得到补充，还将释放长期的流动性继续维护春节后的资金面。虽然期间还将伴随地方债提前发行的供给压力以及春节期间的取现压力，但我们认为在当前的货币政策操作下，流动性的宽松可能再开启一轮现券收益率下行的空间。从基本面上看，当前从宽货币到宽信用的传导路径仍不通畅，基本面的全面好转短期难现。房地产和基建作为历史上稳经济的重要方式再次受到市场的高度关注，然而债务周期下居民部门杠杆率的攀升、监管政策本质上尚未放松以及人口问题等更高层面宏观因素的影响，我们认为后续房地产价格仍主要以稳为主，房地产的大幅反弹难期。基建方面，一方面财政预算仍将面临赤字率水平的限制，另一方面春节假日以及冬季开工难度也将限制一季度的基建回升。从海外形势上看中美利差的走阔给予了我国货币政策宽松的空间。近期随着美联储加息预期次数减少使得美国长端收益率下行，中美长端利差逐渐走阔，预测我国货币政策宽松仍有空间。综上所述，我们认为在资金面保持宽松、宽信用传导不畅下基本面疲弱难改、以及海外因素的共同作用下，后续债市收益率仍将有进一步的下行空间。 债市启明系列｜2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 1 月 7 日是央行 2019 年首次宣布全面降准后的第二个工作日，银行间存款类机构隔夜质押式回购加权利率 DR001 相较于前一工作日下行 18 个 BP 至 1.4%附近，处于近三年来的低位，表明当前银行间流动性非常宽松。在货币政策宽松叠加去年年末公布的工业企业利润和 PMI 数据均不及预期的影响下，债市出现一波快速下行，那么接下来降准落地后债市将怎么走？是临近尾声还是半场中途？对此我们点评如下： ▍ 什么因素催化了做多热情？ 经济下行不断得到确认和资金宽松是本轮行情的背后主线。继 2018 年 12 月上旬十年期收益率突破 3.30%后，近期再度经历了一波收益率下行行情并突破前低，截止 1 月 7 日，中债十年期国债收益率下行至 3.15%，国开活跃券 180210 成交在 3.58。回望此轮行情，12 月 27 日国家统计局公布 1-11 月工业企业利润同比增速下行、12 月 31 日和 1 月 2 日中采和财新制造业 PMI 跌破均荣枯线，经济下行趋势得到数据上的不断确认，此外年前最后两个工作日央行净投放 4500 亿元，跨年后流动性转松叠加 1 月 2 日定向降准扩围，资金面宽松加码，1 月 7 日 DR001 降至 1.4%附近，隔夜进入“1 时代”，资金宽松也是此轮行情的一个重要催化剂。 图 1：2018 年 11 月 30 日至 2019 年 1 月 4 日十年期国债和国开债收益率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 历史上类似点位时发生了什么？ 以十年期国债 3.0%，国开债 3.5%为标志，我们发现最近两次国债和国开债收益率各自低于 3.0%和 3.5%有两次，分别为：2008 年 11 月初至 2009 年 1 月底；2015 年 11 月底至 2016 年 11 月底。 3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.902018-11-302018-12-022018-12-042018-12-062018-12-082018-12-102018-12-122018-12-142018-12-162018-12-182018-12-202018-12-222018-12-242018-12-262018-12-282018-12-302019-01-012019-01-032019-01-052019-01-07中债国开债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 工业企业利润同比增速下行 中采制造业PMI跌破枯荣线 财新制造业PMI跌破均枯荣线； 定向降准扩围 央行净投放4500亿元 债市启明系列｜2019.1.8 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2007 年末~2018 年末十年期国债和国开债收益率走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2008 年 11 月初~2009 年 1 月底：经济表现方面，这段时期的标志性时间是 2008 年次贷危机，GDP 增速由 2007 年的 14.2%降至 2008 年的 9.7%，房地产投资由 2007 年末30.2%下滑至 2008 年末的 23.4%，而后于 2009 年 2 月降至 1.0%。政策方面，央行于 2008年 10 月中上旬开启降息降准周期，期间 3 次降准（幅度分别为 50bp、100bp 和 50bp）和 4 次降息（存款基准利率分别下调 27bp、17bp、108bp、27bp，贷款基准利率分别下调 27bp、36bp、117bp、27bp）。 利率债收益率表现上，十年期国债和国开债收益率于 2008 年 11 月初分别下行至 3.0%和 3.5%