债市启明系列：建筑业投资负增表明什么？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑业投资负增表明什么？ 债市启明系列｜2019.1.11 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席固收分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 当前建筑业投资背离的原因在于经济放缓和地产+基建投资增速不断下滑背景下建筑业对未来地产+基建投资仍持保守态度，即便基建反弹也很难看到长期走势的逆转，建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，预计利率水平仍将下行。 ▍ 在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体（乙方），理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自 2016 年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离，2016 年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正。 ▍ 投资和产出端交叉验证，房地产与基建约占建筑业 30%和 50%。从投资端看，2015 年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占 30%和 50%，两者合计占比约 80%；从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在 30%~40%，2004~2014 年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在 40%左右，2015 年开始逐步上升至 60%。 ▍ 房地产叠加基建和建筑业在趋势与数值上均出现背离，一个可能的猜测是建筑业投资具有一定领先性，反映一定甲方业务预期。自 2016 年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。业务结构来看，建筑业具有招标事前筹备的特性，预期未来房地产与基建发展较快时，体现为投资增速的领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的情况。 ▍ 当下背离说明什么？房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而基建投资某些时间点上的逆周期调控作用对建筑业投资的拐点判断更有意义。在经济扩张期，建筑业对甲方的业务预期相对稳定，呈现一定的领先性，当下建筑业投资背离的一大原因在于经济增速放缓时，建筑业预期的逐步收缩。此外，投资总量下滑的背后也有部分是受投资效益提高并向海外转移的影响。 ▍ 建筑业投资背离对经济和债市有何影响？总量逻辑上，当前地产+老口径基建投资增速虽然在地产投资高增和基建企稳支撑下暂时止跌，但目前增速仍处于最低水平，且由于 2018 年开发商抢地、抢销售行为对未来的透支，2019 年地产投资高位回落可能难以回避，届时地产+基建投资增速能否继续反弹具有较大不确定性，依然不利于稳定和改善建筑业投资。建筑业投资的背离也是基本面下行的一个信号，经济下行伴随实体回报率的下降，预计利率水平仍将下行。 债市启明系列｜2019.01.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在城市化的大背景下，城市建设和更新带来大量房屋和基础设施的建设需求，建筑业作为承担建筑安装工作的实施主体（乙方），理论上应和甲方的行业景气度走势相符，但从现实情况来看，建筑业投资自 2016 年下半年开始就与房地产和基建投资走势出现背离，2016 年四季度后，建筑业投资增速始终位于负值区间，而同时期房地产和基建投资增速均为正，走势和数值的背离反映了什么问题？ ▍ 从投资和产出端看建筑业细分行业 根据上海统计局在其官网公开问答中的表述：“从统计工作的实践来看，投资统计和生产统计是分开进行的。就建筑业企业而言，其施工活动按生产活动统计，计算增加值。其建造和购置自用固定资产的支出则作为投资进行统计”因此，我们可以从建筑业投资和产出两个角度一窥建筑业细分行业的组成。 从投资和产出端交叉验证，房地产和基建约占建筑业的 30%和 50%。从投资端看，2015 年末建筑业细分行业的投资绝对额数据显示，房地产和后基建相关的建筑业投资各占 30%和 50%，两者合计占比约 80%，是建筑业投资的最大组成部分；从产出端看，房地产建筑安装工程占建筑业总产值比重基本稳定在 30%~40%，2004~2014 年基建投资中建筑安装工程占建筑业总产值则在 40%左右，2015 年开始逐步上升至 60%。 图 1：投资端：2015 年建筑业细分行业投资额占比（%） 图 2：产出端：房地产和基建建安投资占建筑业产值比例（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 建筑业投资为何背离？ 为使基建投资的统计口径与建筑业口径尽可能相符，我们将电热燃水投资加回 Wind口径还原基建投资，再加上房地产投资后与建筑业数据进行比较。从下图可以看出，房地产和基建投资累计同比增速与建筑业投资整体存在趋势背离，从数值上来看，自 2016 年以来，建筑业投资累计同比负增长，而房地产与基建投资虽增速放缓，但仍保持正向增长。其中 2018 年 11 月建筑业固定资产投资累计增速为-8.30%，房地产+基建投资累计同比增速 3.41%，二者仍然呈现走势和数值上的背离。 31% 51% 5% 13% 房屋建筑业（房地产为主） 土木工程建筑业（基建为主） 建筑安装业 建筑装饰业和其他建筑业 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017房地产建安投资占比 基建建安投资占比 债市启明系列｜2019.01.11 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 一个合理的猜测是，建筑业投资具有一定领先性，某种程度上能反映对甲方业务活动的预期。从下图中可以看到，建筑业投资的这某些时间的上升/下降趋势对房地产+基建投资具有一定领先性，比如 2009 年 3 月建筑业投资增速先下行而房地产投资增速到 2009年 8 月才掉头转下。 通常房地产、基建等建筑工程通常由开发商、城投公司等甲方主体经由招标-总包-分包的方式将工程项目委托给建筑公司或单位，建筑承包方可能进行一定业务扩张前的投资，如购置必要机械设备等，这种建筑业的领先投资一定程度反映了对甲方未来业务活动的预期，如当预期未来房地产与基建发展较快时，建筑业将增加事前筹备，体现为投资增速的领先上升，而对未来房地产和基建投资乐观度不高时，建筑业增速则可能出现领先下滑的情况。 图 3：建筑业和房地产+基建投资累计同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 当下的背离说明了什么？ 1993 年之前的国民经济核算体系（MPS）将生产范围划分为五大物质生产部门：农业、工业、建筑业、交通运输业和商业。但从 1992 年起，国民经济核算体系由计划经济体制下常用的 MPS 向适应市场经济的 SNA 体系转轨，该体系将生产范围扩大到所有提供货物和服务的国民经济部门，该体系的一大差异在于将生产、服务行业进行细分，房地产业以及包括交运、仓储、电热燃水生产供应、生态环保等在内的基建和建筑业开始分开核算。 房地产投资对当期建筑业投资的拉动力较高，而