万华化学(600309)需求逐步恢复，万华有望整装再出发

证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 10 月 14 日 强烈推荐（上调） 需求逐步恢复，万华有望整装再出发 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：87.08 元 事件：公司发布 2023 年三季报，2023 年前三季度实现收入 1325.54 亿元，同比增长 1.64%，归母净利润 127.03 亿元，同比下降 6.65%，扣非净利润 124.28亿元，同比下降7.18%；其中三季度单季实现收入449.28亿元，同比增长8.78%，归母净利润 41.35 亿元，同比增长 28.21%。 ❑ 三大业务板块中，精细化学品及新材料板块发展仍然最为迅猛。2023 年三季度，受烟台产业园及匈牙利工厂停产检修影响，营收环比有所下降，其中聚氨酯板块营收实现 173 亿元，环比下降 8.5%，销量 124 万吨，环比持平，根据百川盈孚数据，三季度纯 MDI 均价 24073 元/吨，聚合 MDI 均价 19246 元/吨。石化板块营收实现 157 亿元，环比下降 12.3%，销量 303 万吨，环比下降 17.4%，这主要是由于三季度原油价格有所反弹导致。精细化学品及新材料板块继续保持快速增长态势，三季度营收实现 63 亿元，同比增长 31.2%，销量 43 万吨，同比增长 79.2%，新材料板块是三大业务中增速最快的板块，产量和销量同比去年增长已经超过 50%。 ❑ 我们认为精细化学品板块将是万华未来最大的看点。从 2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。根据环评公示，公司在蓬莱规划 20 万吨 POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的 POE 产品，填补了国内空白。我们预计POE 一期产能将于 2024 年一季度投产。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年 POE 进口量约为 40万吨左右，对外依存度几乎为 100%。万华凭借乙烯项目满足自身 POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美 MDI 行业的赛道。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。 ❑ 给予“强烈推荐”投资评级。预计公司 2023-2025 年实现收入 1738 亿、2069亿和 2296 亿元，实现归母净利润 176 亿、246 亿和 290 亿，EPS 分别为 5.60元、7.85 元和 9.22 元，PE 分别为 15.5 倍、11.1 倍和 9.4 倍，我们认为随着新建产能陆续投产，明年万华将迎来高速发展时期，对应现在股价给予“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 145538 165565 173844 206874 229630 同比增长 98% 14% 5% 19% 11% 营业利润(百万元) 29425 19839 21472 29988 35203 同比增长 149% -33% 8% 40% 17% 归母净利润(百万元) 24649 16234 17586 24639 28958 同比增长 145% -34% 8% 40% 18% 每股收益(元) 7.85 5.17 5.60 7.85 9.22 PE 11.1 16.8 15.5 11.1 9.4 PB 4.0 3.6 3.1 2.5 2.1 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 3140 已上市流通股（百万股） 3140 总市值（十亿元） 273.4 流通市值（十亿元） 273.4 每股净资产（MRQ） 26.8 ROE（TTM） 18.2 资产负债率 65.0% 主要股东 烟台国丰投资控股集团有限公司 主要股东持股比例 21.59% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -8 -4 -6 相对表现 -6 6 -3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《万华化学（600309）—二季度业绩环比继续提升，看好万华业务持续改善》2023-07-28 2、《万华化学（600309）—单季度利润环比改善，收购烟台巨力夯实 TDI龙头地位》2023-04-16 3、《万华化学（600309）—新材料业务 将 是 公 司 未 来 最 大 看 点 》2022-10-25 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 赵晨曦 S1090523010001 zhaochenxi@cmschina.com.cn -20-1001020Oct/22Feb/23May/23Sep/23(%)万华化学沪深300万华化学（600309.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 图 1：万华化学历史 PE Band 图 2：万华化学历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10x15x20x25x30x050100150200250Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)3.2x3.5x3.9x4.2x4.5x020406080100120140160Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元) 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附：财务预测表 资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 72291 51532 49291 56063 63467 现金 34216 18989 15369 16312 19575 交易性投资 694 330 330 330 330 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 8646 9060 9492 11296 12539 其它应收款 1394 999 1049 1248 1386 存货 18282 18185 18896 21969 24204 其他 9058 3969 4154 4907 5434 非流动资产 118018 149311 160774 170976 180057 长期股权投资 3930 6229 6229 6229 6229 固定资产 65233 78558 91154 102376 112374 无形资产商誉 9247 11273 10145 9131 8218 其他 39609 53251 53245 53241 53237 资产总计 190310 200843 210064 227039 243525 流动负债 98002 95017 90800 87185 80662 短期借款 53873 44019 41303 30432 18631 应付账款 20390 24205 25162 29255 32231 预收账款 4434 5392 5605 6517 7180 其他 19305 21401 18729 209