传媒娱乐行业周期性专题分析报告：传媒娱乐行业有“口红效应”吗？对大量数据的统计分析不支持以上观点

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1.对美国、中国的电影和游戏两个行业的大量历史数据进行统计分析，得出了娱乐行业不存在反周期性（口红效应）的结论。2.通过对特定案例进行研究，找出了电影和游戏行业具备周期性的深层原因，以及哪些细分行业的周期性可能较弱。3.在经济学理论上指出了“口红效应”存在的条件，并详细分析了中国传媒娱乐行业的实际状况为何不满足这些条件。裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 传媒娱乐行业有“口红效应”吗？ 对大量数据的统计分析不支持以上观点 行业观点 传媒娱乐行业存在“口红效应”吗？通过对美国和中国的电影、游戏两个行业的大量历史数据进行统计分析，我们的结论是：这两个行业都不存在什么反周期性。在美国，以年度为单位，电影和游戏都是强周期行业；以季度为单位则是非周期性行业。在中国，以季度为单位，电影是非周期行业，游戏则是强周期行业。“口红效应”被证伪了。除了经济周期，还有产品周期的影响：为什么美国电影和游戏行业按年度是强周期性，按季度却是非周期性？我们认为，所有娱乐行业在供给端都由产品周期决定，在需求端由经济周期决定。在季度期间，个别爆款产品的影响太大；在年度期间，产品周期基本被熨平，起决定性的就是经济周期。为什么中国游戏行业比电影的周期性更强？我们发现，中国游戏行业收入与人均可支配收入的相关性很强、统计意义显著，而电影票房收入就不存在这样的相关性。我们认为原因有三：游戏行业的规模明显更大，产品供给更多，受到外部因素扰动较少；宏观经济对它的推动意义相对更强。投资建议 “电影模式”还是“游戏模式”？在中国娱乐内容行业，存在两种终端消费模式：“电影模式”，即高付费率、低 ARPU值、非歧视性定价，网络视频、音乐、文学等也属于这一模式；“游戏模式”，即低付费率、客单价差距大、严重依赖头部用户，直播也属于这一模式。在经济放缓的情况下，“电影模式”的周期性相对较弱，推荐 IMAX 中国、万达电影。“游戏模式”不是铁板一块。一般而言，MMORPG、卡牌对“土豪玩家”的依赖度最高，从而受经济周期影响最大；电子竞技游戏、休闲游戏、时长收费或买断制游戏依赖的是大量普通玩家，反而更接近“电影模式”，可能受经济周期影响较小。推荐腾讯、金山软件、金科文化。无论如何，“口红效应”在经济学理论、数据分析和案例分析上都很难站住脚，希望传媒娱乐版块走出“反周期性”的漂亮业绩是不现实的，2019 年的整体逻辑仍然是精选个股、注意回避经济周期风险。风险因素：宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。 2019 年 01 月 24 日传媒娱乐行业周期性专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 传媒娱乐行业周期性专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 美国的经济历史数据不支持“口红效应”的存在..................................................4 从年度数据看，美国电影和游戏都是强周期性行业 ......................................4 从季度数据看，美国电影和游戏都是非周期性行业 ......................................6 透过数据，研究案例：娱乐行业的周期性到底是怎么回事？ ........................7 中国的情况如何？电影和游戏要分开来看 .......................................................9 中国电影行业：非周期性？关键是扰动因素太多..........................................9 中国游戏行业：具备较强的周期性，所以要小心！ ....................................10 无论“口红效应”存在与否，应该如何理解深层逻辑？ .....................................12 遗憾的是，在经济学理论上，“口红效应”是不存在的 ..................................12 在中国的现实市场环境中，“口红效应”极难存在 .........................................13 风险因素 ...................................................................................................14 图表目录 图表 1：美国电影票房与当期 GDP 的相关性，年度 ........................................4 图表 2：美国电影票房与上期 GDP 的相关性，年度 ........................................4 图表 3：美国电影票房与当期可支配收入的相关性，年度................................5 图表 4：美国电影票房与上期可支配收入的相关性，年度................................5 图表 5：美国游戏收入与当期 GDP 的相关性，年度 ........................................5 图表 6：美国游戏收入与上期 GDP 的相关性，年度 ........................................5 图表 7：美国游戏收入与当期可支配收入的相关性，年度................................5 图表 8：美国游戏收入与上期可支配收入的相关性，年度................................5 图表 9：美国电影票房与当期 GDP 的相关性，季度 ........................................6 图表 10：美国电影票房与当期可支配收入相关性，季度 .................................6 图表 11：美国游戏收入与当期 GDP 的相关性，季度 ......................................7 图表 12：美国游戏收入与当期平均时薪相关性，季度.....................................7 图表 13：美国票房收入与 GDP 增速的季度对比（浅绿色为经济衰退期） ......7 图表 14：美国游戏收入与 GDP 增速的季度对比（浅绿色为经济衰退期） ......8 图表 15：中国电影票房收入与当期 GDP 的相关性，季度 ...............................9 图表 16：中国电影票房收入与失业率相关性，季度 ........................................9 图表 17：中国电影票房收入与 GDP 增速的季