美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三：美债收益率曲线如何走陡？

1001401802201031071111151191232022/8 2022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-10-12 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 美债收益率曲线“吐故纳新”系列之三 美债收益率曲线如何走陡？ 摘要： 正所谓牛陡常有而熊陡不常有，而 2023 年 7 月以来，美债收益率却切切实实走出了熊陡行情。背后的驱动力有哪些？行情能否持续？我们在本篇报告中给出解答。 1985 年以来的美债收益率曲线走陡均伴随着美联储降息周期的开启，也即曲线牛陡。而这一曲线由平到陡的传导机制至少隐含了四个假设：一是政策利率足够限制性（也即政策利率高于中性利率）；二是收益率曲线走平甚至倒挂造成了信贷的实质性收缩；三是信贷收缩可以有效下压产出缺口，通过菲利普斯曲线传导至通胀水平，美联储才有可能开启降息周期；四是在高利率期间，没有其他因素推升期限溢价。 然而，目前美债收益曲线牛陡的四大假设摇摇欲坠，通过美联储降息来推动曲线走陡的基础不复存在。在此基础上，受到美国产出缺口难以下压、通胀面临反弹风险、财政赤字率系统性抬升的推动，长期美债期限溢价将出现系统性抬升，美债收益率曲线面临熊陡压力，我们上调 10Yr 美债收益率目标位至 5.3% - 5.5%。 熊陡背景下，我们认为至少有四个因素支撑做陡 30s10s 的胜率远远高于10s2s/30s2s： 一是 1985 年以来美联储政策利率“high for long”的时期，无一例外 30s10s触底的时间早于 10s2s 和 30s2s。 二是，目前美联储内部对长期中性利率存在分歧，一旦美联储上修长期中性利率预测，加息终点也要走高，30s10s 受到货币政策路径的影响更小，保护垫更厚。 三是目前美国处在 PMI 短周期和资本开支周期双双触底，货币紧缩周期末端但政策利率的位置“high for long”，以及制造业回流带动相关投资和产出双双扩张的周期位置，相关行业劳动生产率抬升将会支撑 30s10s 利差走阔。 四是劳动生产率抬高和居民后续补薪资过程均会带动实际时薪和消费信心走高，亦会推升 30s10s 利差。 风险因子：美国劳动力市场超预期冷却；美国财政政策逆转。 美债收益曲线牛陡的四大假设摇摇欲坠，长期美债期限溢价将出现系统性抬升，美债收益率曲线转向熊陡，我们上调 10Yr 美债收益率目标位至 5.3% - 5.5%。熊陡背景下，做陡 30s10s 的胜率将远远高于 10s2s/30s2s。 报告要点 中信期货研究|固定收益专题报告 2 / 21 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、曲线如何陡峭化？传导机制与隐含假设 ........................................................................................................... 3 二、熊陡还是牛陡？ .................................................................................................................................................. 6 三、哪段曲线陡峭化胜率更高？ ............................................................................................................................ 14 四、总结 .................................................................................................................................................................... 19 五、风险提示 ............................................................................................................................................................ 20 免责声明 .................................................................................................................................................................... 21 图目录 图表 1： 美债收益率曲线熊陡................................................................. 3 图表 2： 美债收益率拆分框架................................................................. 4 图表 3： 1985 年以来的历次美债收益曲线的陡峭化都伴随着美联储开启降息周期 .................... 4 图表 4： VAR 结果揭示出逻辑链条：期限溢价走高 -> 金融机构盈利能力抬升 -> 影子银行顺周期扩表 -> 债务杠杆扩张提振需求 -> GDP 增速抬高 .....................................................