业绩短期承压，静待高速数通交换机放量

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：104.30 分析师：陈宁玉 执业证书编号：S0740517020004 电话：021-20315728 Email：chenny@zts.com.cn 研究助理：杨雷 Email：yanglei01@zts.com.cn 研究助理：佘雨晴 Email：sheyq@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 69 流通股本(百万股) 22 市价(元) 104.30 市值(百万元) 7,232 流通市值(百万元) 2,273 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,208 2,352 2,518 3,752 4,713 增长率 yoy% 46% 7% 7% 49% 26% 净利润（百万元） 169 195 172 321 402 增长率 yoy% 76% 16% -12% 86% 25% 每股收益（元） 2.44 2.82 2.48 4.62 5.80 每股现金流量 0.16 3.57 2.58 3.09 4.97 净资产收益率 34% 12% 10% 16% 16% P/E 42.8 37.0 42.0 22.6 18.0 PEG 0.6 2.4 -3.5 0.3 0.7 P/B 14.4 4.6 4.1 3.5 2.9 备注：股价选取 10 月 23 日收盘价 投资要点  公告摘要：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 14.90 亿元，同比下降 18.63%，归母净利润 1.21 亿元，同比下降 22.67%，扣非后归母净利润 1.08 亿元，同比下降 22.76%。  需求波动及研发投入影响短期业绩，中高端产品拓展顺利。公司 Q3 单季度营收 4.97 亿元，同比下降 11.85%，环比小幅提升 2.06%，归母净利润 0.31 亿元，同比下降 41.03%，环比降幅收窄至 12.23%。受市场需求下降，客户订单减少影响，业绩出现短期波动，前三季度综合毛利率 17.24%，同比提高 1.3pct，净利率 8.13%，同比减少 0.45pct，Q3 单季度毛利率 15.91%，同比基本持平，净利率 6.2%，同比减少 3.11pct，主要由于季度研发费用 0.47 亿元，同比大幅增长 58.83%，公司开发主要围绕数据中心交换机、COME 模块、园区网交换机、车载相关类产品升级迭代，前臵投入有利于在新产品及客户方面确立先发优势，成果转化后有望优化产品结构，推动长期发展。公司已实现 25G/100G/400G 等中高端交换机量产交付，满足企业和云计算数据中心应用场景高性能、高可用性和弹性网络需求，受益 AI 带来的行业发展机遇。  国内 AI 算网部署加快，交换机向 400/800G 升级。生成式 AI 处于早期快速发展阶段，所需算力集群交换机使用比例较传统数据中心架构大幅提升，华为在全连接大会 2023 期间发布全新架构昇腾 AI 计算集群 Atlas 900 SuperCluster，采用星河 AI 智算交换机 Cloud Engine XH16800，具备高密 800G 端口能力，两层交换网络可实现 2250 节点超大规模无收敛集群组网，支持超万亿参数大模型训练，同时发布 CANN7.0 异构计算架构，提高底层兼容开放能力，助力大模型差异化竞争。新华三于 2023 领航者峰会上发布 51.2T 800G CPO硅光数据中心交换机 S9827 系列，单集群吞吐量提升 8 倍。随着国内大模型发展，400G 及以上数据中心高速率交换机有望加速放量，本土 ODM 厂商经过多年积累，在研发设计、产品制造、客户响应等方面更具优势，国产品牌商全球份额提升以及供应链稳定等考量下，预计产能将加快向大陆转移，中高端交换机逐步开启国产替代。  本土交换机 ODM 领先厂商，核心客户合作持续深化。公司 ODM 模式占比超过 80%，持续推动 SMT、DIP、装配、测试等业务流程自动化，不断增强柔性生产能力，提高制造标准，优化工艺流程。目前已形成平台化、模块化产品研发体系，可针对不同需求选取最优研发平台，降低开发风险及成本，加快批量化生产节奏，同时按照交换机硬件方案核心结构形成 CPU 模块、交换模块和电源模块三大核心模块，根据客户产品性能要求调用不同模块的架构及外延扩展完成具体开发。公司实施大客户战略，服务新华三、S 客户、锐捷网络等国内网络设备龙头，合作产品范围不断拓宽，合作对象领先的市场份额及产品迭代需求有力带动自身技术能力提高及中长期发展。公司自 2020 年起开始小批量生产销售数据中心交换机，海宁中高端交换机生产线建设项目产能逐步释放，高速率产品订单增加预计带动市场竞争力及份额进一步提升。  投资建议：公司是国内网络设备 ODM 龙头，与新华三、S 客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益 AIGC 与数字 业绩短期承压，静待高速数通交换机放量 菲菱科思（301191.SZ）/通信 证券研究报告/公司点评 2023 年 10 月 24 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 经济带来的网络设备市场发展新机遇。考虑今年行业传统需求偏弱，以及公司研发支出增加，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年净利润分别为 1.72 亿/3.21 亿/4.02 亿元（原预测值为 2.32 亿/3.21 亿/4.02 亿元），EPS 分别为 2.48元/4.62 元/5.80 元，维持“买入”评级。  风险提示：下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨和供应风险；产品开发及技术创新风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：菲菱科思盈利预测（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金1,2211,3771,5921,910营业收入2,3522,5183,7524,713应收票据0000营业成本1,9882,0933,1343,940应收账款238236323392税金及附加781215预付账款2234销售费用21353947存货5946259361,177管理费用44567392合同资产0000研发费用105171176212其他流动资产23243543财务费用0-23-23-17流动资产合计2,0782,2642,8893,527信用减值损失8-2-22其他长期投资0000资产减值损失-2-3-3-1长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产200314404482投