同道猎聘(6100.HK)首次覆盖：中高端人才招聘龙头，赛道“小而美”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易 证券研究报告 同道猎聘（6100）公司研究报告 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 18 日收盘价（港元） 6.67 52 周股价波动（港元） 5.8-14.7 总股本/流通股（亿股） 5/5 总市值/流通市值（亿港元） 35/35 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.9 -15.6 -18.7 相对涨幅（%） -2.4 -14.4 -12.2 资料来源：HTI [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:曹蕾娜 Tel:(021)23214659 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 联系人:张冰清 Tel:(021)23154126 Email:zbq14692@haitong.com 首次覆盖：中高端人才招聘龙头， 赛道“小而美” [Table_Summary] 投资要点： 发展历程：BHC->一纵一横->平台+SaaS+服务。①BHC 模式：连接三端，个人用户注册数、验证企业用户数、验证猎头数目分别从 2015 年的 2500 万人、7.5 万人、6.2 万人上升至 2023 年 6 月 30 日的 9000 万人、121.7 万人、21.9 万人，2015-22 CAGR 为 18.8%、47.3%、19.1%。②一纵一横：纵向由中高端人才向高端、大众&校园招聘发展，多品牌布局招聘赛道；横向拓展灵活用工（勋厚）、考核及培训平台（乐班班）、调查 SaaS 平台（问卷星）等业务。③平台+SaaS+服务：2021年升级 SaaS 工具“猎聘企业版”，助力企业数字化招聘。 管理团队稳定，股票回购彰显信心。①宣布股票回购计划：公司 2023 年 3 月31 日发布回购计划，回购金额最高为 3 亿港元。②创始人戴科彬先生有较强的销售团队管理背景：戴科彬先生于 2003 年至 2008 年任宝洁公司大中华区营销部品牌经理，2008 年将积累的市场营销理论与实践经验应用到人才营销领域，开创中高端职业经理人求职的社会化招聘平台“猎聘网”。 核心壁垒：高企业粘性，销售优势向研发优势迈进。①BHC 模式：猎头“鲶鱼效应”激活中高端人才求职意愿。②高效销售团队加深企业主粘性：销售人员薪资占比销售费用 50%以上，销售人员占比 79%，通过强势地推团队建立 B 端粘性；2021 年公司优化销售团队组织架构，新续分离并优化奖励发放计划。③沉淀品牌心智：4Q22 逆势投放世界杯广告，为后续全国化扩张奠定良好基础。④由销售驱动向研发驱动：2022 年公司完成算法中台的建设，降低开发成本，研发费用率由 2017 年 11.1%上升到 22 年的 15.2%，提高匹配效率。 驱动力：纵向拓展付费企业数规模，外延布局招聘全产业链。①纵向：扩大注册企业用户数量依旧为主要驱动力。公司 2015-2022 年注册企业用户数 CAGR 47.3%，2015-2022 年 ARPU CAGR 10.3%。②横向：相继收购高端招聘平台 CGL、灵活用工平台勋厚、校园招聘平台猎聘凯普斯、赛优（职业培训）、长沙冉星（问卷星）；并通过内部研发推出乐班班、多面产品。③把握产业迭代、顺周期机遇。人资行业具备顺周期属性，中国经济处在复苏周期，企业主招聘意愿有望逐季向好，公司通过定向拓展、行业研究等，有效把握产业转型机遇。 财务：账面现金及等价物充沛，降本提效成果显著。①经调整归母净利率由 2015年的-64%上升至 21 年的 10.4%，2022 年由于世界杯营销活动一次性原因，略下滑至 7.2%。②账面现金及等价物充沛，无长期负债：2020-22 年期末现金及等价物保持在 4.7 亿元以上，银行存款维持在 17.9 亿元以上，无长期负债。 盈利预测与估值。我们预计 2023-2025 年营收各 23.1/28.1/34.7 亿元，经调整净利各 1.87/2.86/4.16 亿元，给予 2024 年 18xPE，对应合理市值 51 亿元（56 亿港元），目标价 9.86 元（10.73 港元），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。产品发展不及预期、政策法规风险、市场竞争、宏观经济波动。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2651 2638 2311 2813 3469 （+/-）YoY（%） 41.81% -0.51% -12.40% 21.75% 23.29% 净利润（百万元） 276 189 187 286 416 （+/-）YoY（%） 76.77% -31.51% -1.50% 53.10% 45.73% 全面摊薄 EPS（元） 0.53 0.36 0.36 0.55 0.80 毛利率（%） 77.96% 77.60% 75.21% 77.00% 77.80% 净资产收益率（%） 9.44% 6.25% 6.16% 9.47% 13.29% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为经调整归母净利润，全面摊薄 EPS 使用经调整归母净利润测算 公司研究·同道猎聘（6100）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公司：卡位中高端，“平台+SaaS+服务”提升匹配效率 ................................................. 5 1.1 发展历程：BHC->一纵一横->平台+SaaS+服务 .................................................. 5 1.2 公司治理：股票回购彰显信心，管理团队 2018 年以来保持稳定 .................... 6 1.3 业务构成：B 端产品占比 87%+，C 端产品高增长 ............................................ 7 2. 核心壁垒：高企业粘性，销售优势向研发优势迈进 ................................................... 8 2.1 BHC 模式：猎头“鲶鱼效应”激活中高端人才求职意愿 ......