2018年我国信用风险缓释工具市场研究报告

1 2018 年信用风险缓释工具市场研究报告 联合资信、联合评级 研究部 陈诣辉 王自迪 刘沛伦 一、我国信用风险缓释工具推出的背景和意义 随着我国债券市场的快速发展，信用风险的不断暴露，债券市场对信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigant，CRM）或信用衍生品的需求越来越多。开发信用风险缓释工具、培育信用风险缓释工具市场、完善信用风险缓释工具管理制度对我国债券市场的健康发展具有重要意义。 （一）我国债市违约常态化需要信用风险缓释工具 2013 年以前，我国债券市场整体处于刚性兑付环境，违约事件鲜有发生（即使出现违约风险，大都以政府或承销商出面化解），投资人对信用风险缺乏认识。2014 年“11 超日债”发生利息违约，成为首只违约债券，2014 年全年，我国债券市场有 12 家发行人违约，涉及 9 只违约债券。2015 年-2016 年，我国债券市场的违约事件增加，分别有 32 家、34 家发行人违约，分别涉及 27 只、40 只违约债券，刚性兑付被逐步打破。2017 年，我国债券市场违约事件减少，有 10 家发行人违约，涉及 11 只违约债券。2018 年，我国债券市场信用风险加速暴露，债券市场新增 40 家违约发行人，共涉及 106 只违约债券，违约金额合计约 864.86亿元，新增违约发行人家数、涉及违约债券只数和违约金额均比 2017 年明显上升；债券市场发行人主体违约率约为 0.90%，较 2017 年（0.23%）显著上升。我国债券市场违约已常态化，刚性兑付已打破，投资人已认识到信用风险管理的必要性，对可有效管理和转移风险的信用风险缓释工具产生了实质性需求。 （二）有利于民营企业债券融资 对于民营企业来说，其承受外部风险能力较弱，信用风险水平一般较高，跨过融资门槛难度较大，因而在资本市场上融资成本较高。2018 年，在“去杠杆、防风险”政策导向下，市场流动性趋紧，投资人风险偏好走低，融资难度显著上升，大批中小型民营企业陷入“融资难、融资贵”的困境。信用风险缓释工具能有效转移和分散民营企业的信用风险，打消投资人的顾虑，使民营企业的融资需求进入更多投资人的投资范围，在提高债券发行成功率的同时还有望降低融资成2 本，从而有效纾解民营企业融资难、融资贵的问题。 （三）为机构投资者提供新的投资对象 信用风险缓释工具给投资者提供了新的投资渠道，丰富了债券品种。例如，信用联结票据（Credit-Linked Notes，CLN）为风险投资者提供了投资信用风险的途径。除了为投资者提供了新的投资品种外，信用衍生品也为投资者提供了更多的期限选择。公司的现券只能有一定数量的期限，但是通过信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）合约，投资者可以根据自己资产组合的需要，设计信用风险期限搭配，提高资产组合的管理效率。 二、信用风险缓释工具的定义与分类 （一）国际信用风险缓释工具的定义与分类 信用风险缓释是指金融机构运用信用衍生品等方式转移或分散信用风险。根据国际互换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）对于信用衍生品的定义，信用衍生品是指用来剥离并转移信用风险的各种产品工具和方法的总称，交易双方利用信用衍生品来增持（或减持）某一经济实体的信用风险。信用风险的载体为经济实体，通常通过其所需偿付的金融债务（如贷款、债券等）得以体现。因此，在信用衍生品市场上，经济实体一般被称为参照实体（Reference Entity），承载信用风险的基础债务则被称为参照债务（Reference Obligation）。 国际信用衍生品可以分为以下三类：（i）互换产品。如信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）、总收益互换（Total Return Swap，TRS）、信用联结票据（Credit-Linked Note，CLN，可以看成是债券和 CDS 组合）等。其中，CDS合约按照购买目的、结算方式、参照实体数量、参照债务种类以及合同期限等不同标准可以划分为多种类型产品，例如，根据参照实体数量不同，CDS 可以分为单一 CDS 和组合 CDS，单一 CDS 是指参照实体为单一经济实体的 CDS，组合 CDS 是指由一系列参照实体组合而成的 CDS，包括 CDS 指数产品。（ii）期权类产品。如信用利差期权（Credit Spread Option，CSO，也被称为信用违约互换期权）等。（iii）组合类产品。即各类担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO），如现金流 CDO、合成 CDO、资产负债 CDO 和套利 CDO。 3 以上信用衍生品均可用于信用风险缓释，常用的信用风险缓释工具包括 CDS（含 CDS 指数）、TRS、CLN、CSO、CDO 等产品1，按照市场规模来看，CDS市值规模占全部信用衍生工具市场的 90%以上，是最为重要的信用风险缓释工具。 表 1 国际市场主要信用风险缓释工具 产品 信用违约互换（CDS） 总收益互换（TRS） 信用联结票据 （CLN） 信用利差期权（CSO） 担保债务凭证（CDO） 类别 互换类 期权类 组合类 保护范围 信用风险 信用风险、汇率风险、利率风险等 信用风险 信用利差损失 信用风险 交易方式 场外交易，存续期限双方约定 场外交易，存续期限双方约定 场内场外交易，创设期限由创设方确定 场内场外交易，存续期限双方约定 场内场外交易，创设期限由创设方确定 资料来源：联合资信、联合评级整理。 （二）我国信用风险缓释工具的定义与分类 目前，我国信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类，合约类产品由交易双方签署，相关权利与义务限于合约签署双方，不可转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用保护合约；凭证类产品由凭证创设机构创设并向凭证持有人提供信用保护，可以通过交易系统转让，已推出的产品类型包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用保护凭证。 从产品设计角度看，CRMA、CRMW、CDS 以及信用保护合约、信用保护凭证的交易结构类似，信用保护的买方在支付保护费的同时转移信用风险，一旦发生信用事件，由信用保护卖方进行赔付。CLN 的交易结构近似于由信用保护卖方预支赔付款，若未发生信用事件，信用保护卖方可按期收回预支的赔付款。 1 美国货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency，OCC US）所界定的信用风险缓释工具（CRM）包括 CDS、TRS、CLN 和 CSO。 4 图 1 CRMW 交易结构 图 2 CLN 交易结构 表 2 我国现有六种信用风险缓释工具对比 产品 信用风险缓释合约（CRMA） 信用风险缓释凭证（CRMW） 信用违约互换（CDS） 信用联结票据 （CLN） 信用保护合约 信用保护凭证 保护范围 债券、贷款或其他类似债务 一个或多个参照