李子园(605337)童年记忆味道，全国化迎新生

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 11 月 11 日 无评级 童年记忆味道，全国化迎新生 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：15.33 元 本股票为发行可转债标的。含乳饮料千亿市场体量，细分赛道中性含乳饮料占约 10%，市场规模预计 136 亿，增长空间广阔。李子园目前在中性含乳饮料市占率 11%左右。未来，针对省内市场品牌老化和流通渠道下滑问题，公司通过渠道精细化管理、多元化品类拓展以及品牌形象更新等举措在巩固基本盘基础上稳步发展。省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预计公司 23-25 年收入分别增长 3%/10%/12%，预计公司 23-25 年净利润分别为2.6/2.8/3.0 亿，EPS 为 0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。 ❑ 含乳饮料具备“口味+健康”双重属性，空间广阔。含乳饮料具有口味+健康双重优势，受众年轻化，消费场景多元。我国含乳饮料市场规模为千亿级别，增速高于软饮料和乳制品。李子园大单品所在细分赛道为中性含乳饮料，约占含乳饮料 10%比重，当前市场规模预计 136 亿。行业集中度 2021年 CR5 仅 25.2%，低于含乳饮料 54.5%的 CR5。在供需双向驱动下，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，有望通过整合品牌、渠道等资源，进一步提高市占率。 ❑ 省内强势品牌，管理经验丰富，渠道精细化管理，产品高性价比。1）品牌：公司甜牛奶乳饮料畅销近三十年，构筑起强劲品牌力，省内市占率高达70%。2）管理：资深核心高管，管理团队利益与公司利益高度绑定。3）渠道：战略打法明晰，深耕华东，重点开拓华中、西南，新布局华北、华南、西北和东北；渠道营销体系完备，经销商享有高于同行的利润空间。4）产品：主打“性价比+差异化”优势，甜牛奶产品性价比更高、热量负担更低；果蔬酸奶产品通过加入丰富原料使口味差异化。 ❑ 未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性。未来，针对省内市场：针对品牌老化和流通渠道下滑的问题，1）渠道精细化管理，打造多系列产品类型，转型发力餐饮、零食量贩渠道，以覆盖流通、学校、餐饮等多重渠道；2）品类拓展，由甜牛奶大单品拓展至零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料等“1+N”产品矩阵；3）全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。针对省外市场，1）延续经销商高渠道利润模式，加速扩张省外市场；2）以特通渠道带动流通渠道，重点发力学校、早餐、便利店等渠道，率先触达年轻消费群体。此外，公司于 2023 年 10 月推出股份回购计划，用以员工激励，进一步绑定公司集团利益。 ❑ 投资建议：华东市场虽短期承压，但公司积极转型调整，重点发力餐饮、零食渠道以稳住基本盘，预计很快见效；省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。我们预计 23-25 年 EPS 为 0.65、0.71、0.76 元，首次覆盖，暂不给予目标价。 ❑ 风险提示：需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓速度低于预期等。 基础数据 总股本（百万股） 394 已上市流通股（百万股） 154 总市值（十亿元） 6.0 流通市值（十亿元） 2.4 每股净资产（MRQ） 4.7 ROE（TTM） 13.7 资产负债率 39.6% 主要股东 浙江丽水水滴泉投资发展有限公司 主要股东持股比例 32.22% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3 -21 9 相对表现 -1 -11 12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 黄越 研究助理 huangyue4@cmschina.com.cn -200204060Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)李子园沪深300李子园（605337.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1470 1404 1449 1595 1789 同比增长 35% -5% 3% 10% 12% 营业利润(百万元) 341 280 323 355 382 同比增长 23% -18% 15% 10% 8% 归母净利润(百万元) 262 221 255 280 302 同比增长 22% -16% 15% 10% 8% 每股收益(元) 0.67 0.56 0.65 0.71 0.76 PE 23.0 27.4 23.7 21.6 20.1 PB 3.8 3.5 3.0 2.8 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、含乳饮料：“口味+健康”双重属性，细分赛道空间广阔 ................................ 7 1、含乳饮料：受众年轻化，消费场景多元 ........................................................ 7 1.1 产品属性：“口味+健康”，深受年轻群体喜爱................................................ 7 1.2 消费属性：早餐渠道必选属性突出，流通渠道可选属性突出 ...................... 8 2、含乳饮料市场：空间广阔，发展可期 ............................................................ 8 2.1 含乳饮料：千亿市场，增速领先 .................................................................. 8 2.2 行业驱动因素：需求升级拉动，供给场景扩容 ............................................ 9 3、竞争格局：竞争激烈，中性含乳饮料集中度有望提升 ................................ 11 3.1 含乳饮料：集中度高，格局基本稳定 ........................................................ 11 3.2 中性含乳饮料市场：集中度尚有提升空间 ................................................. 12 二、公司优势：省内强势品牌，高性价比产品 ................................................. 12 1、发展历史久，省内享有高知名度 ..............................