天宇股份(300702)抢仿原料药+CDMO+制剂协同发展，有望否极泰来

证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 11 月 10 日 增持（首次） 抢仿原料药+CDMO+制剂协同发展，有望否极泰来 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：22.66 元 公司深耕原料药行业 20 年，CDMO、制剂协同发展，经历了前期产能调整升级、制剂研发投入期后，有望否极泰来。首次覆盖，给予“增持”评级。  天宇股份：沙坦原料药龙头企业，加速培育第二增长曲线。公司为国内生产规模最大、品种最全的沙坦类原料药及中间体生产企业之一。经过前期多年的积累与研发投入，公司 CDMO 和制剂业务有望逐渐进入兑现期。  原料药（22 年收入 23.53 亿，1-3Q23 收入 15.07 亿）：沙坦类面临竞争，公司切入原研提升盈利水平，非沙坦类有望成为新增长点。1）沙坦类药物需求稳定增加，由于供给端较为充足，部分产品价格处于低位运行。公司全面优化工艺，同时与原研合作带动盈利水平提升，2022 年实现 5 大沙坦的 API为原研提供商业化服务。2）公司非沙坦原料药品种布局丰富，商业化品种包括依折麦布、孟鲁司特钠、西格列汀、维格列汀等，也包括专利尚未过期的沙库巴曲缬沙坦、艾多沙班、替格瑞洛（欧美）等多个产品，未来随原研专利到期将带来更多增量。  CDMO（22 年收入 2.63 亿，1-3Q23 收入 2.79 亿）：客户积累深厚，项目储 备 充 足 。 根 据 招 商 证 券 CDMO 行 业 “ 4C ” 分 析 框 架 ： 1 ）Clients&Contracts：公司与默沙东、诺华、第一三共、恒瑞医药等大药企建立了长期、稳定的合作关系，有望随脯氨酸恒格列净、抗肿瘤等产品商业化放量保持较好增长。2）Capability+Capacity：公司相对而言 M 端能力更强，扩能力圈承接更多订单。  制剂（22 年收入 3,397 万，1-3Q23 收入 7,090 万）：借集采东风批量布局，进入高速增长阶段。制剂业务是公司转型升级的重要战略，经过高强度研发投入，成果已经逐步落地：截至 2023 年三季度，公司已累计获得 26 个药品批准文号，共涉及 18 个品种，目前产生收入的品种 6-7 个，其中氯沙坦钾氢氯噻嗪片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片中选国采，我们认为将进入高速增长阶段。  盈利预测与投资评级：我们认为，公司经历了近年的大力研发投入以及产能的调整扩大，前期布局有望迎来兑现期。原料药+CDMO+制剂协同发展，预计 2023-2025 的归母净利润为 1.11/3.17/4.15 亿元，增速-194%/185%/31%，对应 PE71/25/19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。  风险提示：国际市场竞争加剧、产品类别相对集中、募投项目不达预期、存货减值、汇率波动、环保安全、FDA 警告信解除不通过等风险。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2545 2667 2592 3052 3562 同比增长 -2% 5% -3% 18% 17% 营业利润(百万元) 240 (102) 137 365 482 同比增长 -69% -142% -234% 167% 32% 归母净利润(百万元) 205 (119) 111 317 415 同比增长 -69% -158% -194% 185% 31% 每股收益(元) 0.59 -0.34 0.32 0.91 1.19 PE 38.5 -66.3 70.9 24.9 19.0 PB 2.1 2.3 2.2 2.0 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 348 已上市流通股（百万股） 209 总市值（十亿元） 7.9 流通市值（十亿元） 4.7 每股净资产（MRQ） 10.1 ROE（TTM） -2.5 资产负债率 44.2% 主要股东 林洁 主要股东持股比例 35.07% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 2 -16 -7 相对表现 4 -5 -5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn -20-1001020Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)天宇股份沪深300天宇股份（300702.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 天宇股份：沙坦原料药龙头企业，培育第二增长曲线 ............................... 4 二、 原料药：沙坦类面临竞争、切入原研提升盈利水平，非沙坦类有望成为新增长点6 1、 沙坦原料药行业：需求端稳定增加，供给端面临竞争 ................................ 6 2、 沙坦原料药：法规市场销售占比提升，产能调整升级 ................................ 9 3、 非沙坦原料药：储备颇丰，布局抢仿，有望成为新增长点 ....................... 12 三、 CDMO：客户积累深厚，项目储备充足，业绩有望持续兑现 .................. 15 四、 制剂：借集采东风批量布局，进入高速增长阶段 .................................... 17 五、 盈利预测与投资评级 ................................................................................ 21 六、 风险提示 .................................................................................................. 22 图表目录 图 1：天宇股份发展历程 .................................................................................... 4 图 2：天宇股份股权结构（截至 2023Q3） ........................................................ 4 图 3：天宇股份生产基地和研发中心分布 ........................................................... 5 图 4：2017 至 2023Q1-Q3 公司营业收入及增速 ............................................... 5 图 5：2017 至 2023Q1-Q3 公司归母净利润及增速 ........................................... 5 图 6：2017-2023H1 公司收入拆分（按品种） .................................................. 6 图 7：