电商行业标杆企业研究：当前时点，我们如何看待拼多多？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业深度报告 2019 年 05 月 12 日 商业贸易 电商行业标杆企业研究 —当前时点，我们如何看待拼多多？[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 电话：18800109686 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数96 行业总市值(百万元) 875,858 行业流通市值(百万元) 350,343 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 1 电商标杆企业研究之网络零售特卖龙头唯品会的兴衰转之路 2 超市行业标杆企业研究：高鑫零售——联姻阿里定义未来新零售新玩法 3 电商行业标杆企业研究之从战略推进和估值思路变化看越来越像亚马逊的阿里巴巴 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 苏宁易购 12.24 1.43 1.91 0.27 8.12 6.09 43.07 买入 永辉超市 10.63 0.15 0.24 0.31 65.87 41.17 31.87 增持 家家悦 8.65 0.92 1.02 1.15 30.00 27.06 24.00 增持 南极电商 23.24 0.54 0.48 0.66 23.43 26.35 19.17 增持 天虹股份 10.60 0.75 0.89 0.98 16.68 14.06 12.77 增持 备注 [Table_Summary]投资要点 核心观点：搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段。拼多多流量获取高度依赖微信，在竞争对手纷纷开拓新流量入口之际，拼多多缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，高额补贴带来规模增长的边际效益递减。我们预计，拼多多短期内将推迟对平台商家的收割，货币化率的提升或将放缓，较激进的营销投入带来财务压力加剧。对标阿里，拼多多业务模式较为单一，缺少坚实的竞争壁垒，支撑高估值的难度较大。乘社交流量东风，拼多多实现快速崛起。线上用户红利减退，搜索电商获客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁垒下获得了相对宽松的竞争环境。低成本、高转化率的社交流量，淘宝品牌化淘汰低端供应链带来的商家外溢红利，以及农产品上行和市场下沉的竞争优势的共同加持下，拼多多规模实现爆发式增长。营销费用激增，测算季度高增长放缓，经营压力加剧。2018 年拼多多加速平台升级，启动“新品牌计划”和品牌馆建设，对品牌商和优质商家提供高额补贴，以营销费用激增的代价换取规模的持续高增长。电商平台用户重合度持续上升，阿里加速市场下沉的成效凸显，拼多多季度新增用户数持续减少，线上用户争夺日渐激烈；测算拼多多 GMV 膨胀效应持续增强，季度 GMV 增速加速下滑。在获客成本攀升的情况下，拼多多流量成本优势有所减弱，经营压力进一步加剧。放缓对平台商家的收割，货币化率提升空间受限。据我们测算，拼多多近两个季度的货币化率持续下滑，可能的原因包括：（1）GMV 水分变大；（2）商家补贴增加，佣金收入减少。与用户规模相当时期的阿里相比，拼多多的货币化率在短期内实现了快速提升。当前拼多多对高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，短期货币化率提升速度将放缓。受制于低价标签、平台形象以及长尾商家基础等因素，预计拼多多未来的货币化率提升空间有限。 对标阿里，拼多多业务模式较为单一，缺少估值想象空间。2016Q3 开始，市场逐步认可阿里的多元化商业生态逻辑，同时阿里零售平台的货币化率快速提升，直接推动阿里市值实现稳健增长。与阿里清晰的战略布局相比，拼多多当前的业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，短期内货币化率快速提升的难度较大，估值逻辑难以支撑较高的市值水平。风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 内容目录 乘东风破千顷浪，拼多多快速跻身电商前三 ....................................................... - 3 - 电商十五年，巨头乘风起 ............................................................................ - 3 - 搜索电商流量红利见顶，拼多多开创社交电商新纪元 ................................. - 4 - 社交流量、商家外溢、市场下沉等红利加持，规模实现爆发式增长 ........... - 8 - 高增长放缓，费用端激增，拼多多未来的空间还有多大？ ................................. - 9 - 季度新增买家持续减少，用户竞争加剧 ....................................................... - 9 - GMV 可能存在较大水分，测算季度 GMV 增速下滑更快 .......................... - 10 - 营销平台有效提升盈利能力，测算季度货币化率下滑 ............................... - 12 - 对标阿里，拼多多的货币化率提升空间有限 ............................................. - 13 - 营销费用激增，经营压力加剧 ................................................................... - 15 - 现金流保持稳健，为业务发展提供充足弹药 ............................................. - 16 - 业务模式较单一，竞争壁垒较低，支撑高估值的难度较大 ............................... - 17 - 对标阿里，估值想象空间较小 ................................................................... - 17 - 风险提示事件 .................................................................................................... - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 乘东风破千顷