国债期货热点报告：政策托底经济，宽货币预期利多债市

国债期货重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。d[Table_Title]政策托底经济，宽货币预期利多债市[Table_Rank]走势评级：国债：震荡报告日期：2023 年 12 月 17 日[Table_Summary]★内生修复动能不足，政策效力逐渐显现11 月经济数据好坏参半，综合来看，生产强于需求、外生需求强于内生动能的分化问题仍然存在。1）工增同比增速为 6.6%，超市场预期，且两年平均增速高于消费和投资。2）居民终端需求走弱。1-11 月商品房销售面积跌幅扩大 0.2 个百分点至-8.0%；社零两年平均同比增速为 1.8%，较前值回落 1.7 个百分点。居民部门加杠杆、支出意愿相对不高。3）政策发力的效果正在显现。一者，制造业投资韧性较强，累计增速为 6.3%，受政策支撑的电气机械等行业投资增速仍然较高；二者基建增速维持在8%左右的高位；三者在政策的指引下，银行正在增加对于地产企业的信贷投放，新开工增速也跌幅收窄。展望未来，经济内生修复动能略显不足，但政策正在持续发力。私人部门修复资产负债表需要花费较长时间，地产销售、居民消费以及企业内生的投资支出增速中枢抬升所需的时间应比较长，经济内生动能修复的斜率不会很高。政策正在持续发力以应对需求不足的问题。当前地产供需两侧政策均有所升级，销售增速短期内将有回升，但效果持续时间需要进一步观察。另外，今年财政增发 1 万亿元国债，随着资金逐渐到位，基建增速将继续上升，成为托底经济增长的关键力量。★宽货币预期仍存，债市震荡偏强在基本面数据整体不及市场预期，实际利率高企的环境下，市场对于货币政策宽松的预期依旧存在，但对财政进一步发力的预期不高。随着央行超额投放 MLF，资金面压力也有所缓解。继续谨慎看多债市。策略方面：1）交易盘关注单边波段机会，配置盘可逐渐积累仓位；2）收益率曲线仍然非常平，短端现券性价比相对较高；3）关注 TS 和 TF 等品种主力合约上的正套机会；4）较为担忧债市调整的投资者可关注空头套保策略。★风险提示：人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。[Table_Analyser]张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356投资咨询号：Z0018866Tel:63325888-1610Email:candong.zhang@orientfutures.com热点报告-国债期货国债期货-热点报告 2023-12-172期货研究报告【行业研究】1、内生修复动能不足，政策效力逐渐显现11 月经济数据中规中矩。规模以上工业增加值当月同比增速为 6.6%，预期 5.7%，前值4.6%；城镇固定资产投资累计增速同比 2.9%，预期 3.0%，前值 2.9%；社会消费品零售总额当月同比增速为 10.1%，预期 12.5%，前值 7.6%。经济数据公布后，国债期货震荡上涨。图表 1：11 月经济数据一览资料来源：Wind，东证衍生品研究院经济数据好坏参半，综合来看，生产强于需求、外生需求强于内生动能的分化问题仍然存在。1）工增同比超预期，且两年平均增速高于消费和投资。一方面，政策引导企业增加信贷、生产，今年企业中长期贷款表现相对强劲；另一方面，需求存在结构性亮点，部分行业的生产数据表现亮眼。2）地产、消费等终端需求整体不及市场预期。居民部门加杠杆、支出意愿相对不高，商品房销售面积增速跌幅扩大，暑期出行需求释放过后，消费修复的动能也正在放缓。3）政策发力的效果正在显现。一者，制造业投资韧性较强，受政策支撑的电气机械等行业投资增速仍然较高；二者基建增速维持高位；三者在政策的指引下，银行正在增加对于地产企业的信贷投放，新开工增速也跌幅收窄。展望未来，经济内生修复动能略显不足，但政策正在持续发力，随着国债资金逐渐落实，基建将成为托底经济的核心力量。今年 GDP 实际增速大概率高于 5%，完成目标的难度不大。私人部门修复资产负债表需要花费较长时间，地产销售、居民消费以及企业内生的投资支出增速中枢抬升所需的时间应比较长，经济内生动能修复的斜率不会很高。政策正在持续发力以应对需求不足的问题。当前地产供需两侧政策均有所升级，地产销售增速短期内将有回升，但政策效果的持续时间需要进一步观察。另外，今年财政增发 1 万亿元国债，大量的资金尚未落实到项目之中，随着资金逐渐到位，基建增速将继续上升，成为托底经济增长的关键力量。国债期货-热点报告 2023-12-173期货研究报告1.1 生产端：工增同比略超预期，生产结构表现分化11 月工增同比为 6.6%，预期 5.7%，前值 4.6%；两年平均增速为 4.4%，前值为 4.8%；环比增速为 0.87%，高于季节性水平。需求的结构性亮点较多，拉动生产表现亮眼。分行业来看，采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业工增两年平均同比分别为 4.9%、4.3%和 4.0%，前值分别为 3.4%、5.1%和 2.7%。结构上看：1）上游的采掘行业工增同比和两年平均同比普遍改善，在政策带动等因素的影响下，上游原材料行业逐渐开始补库存。11 月煤炭开采和洗选、石油和天然气开采业的两年平均增速分别为 5.35%和 4.5%，分别较前值上升 2.2 和 0.95 个百分点。2）中下游的装备制造业生产增速韧性回落。受益于产能升级政策，今年电气机械、计算机通信等行业的工业增加值同比整体较高，近期上述行业的生产增速出现小幅回落迹象。3）下游的消费行业生产增速整体回落。中下游行业普遍存在着产能过剩的问题，生产端受到的压制相对较大。11 月服务业生产指数同比增速为 9.3%，前值为 7.7%，两年平均同比增速为 3.5%，较前值小幅回落 0.3 个百分点。展望未来，从总量上看，受益于政策发力、需求提振，库存周期逐渐开启，生产端仍将维持修复的态势，但我国产能过剩问题相对较为明显，企业增加投资、扩大生产的意愿相对不足，生产修复的斜率会比较低。从结构上看，上游补库存的动作相对比较早，而新兴、高技术行业也能够受益于政策而保持生产韧性，但下游消费行业生产改善的可持续性以及幅度仍然是由终端需求决定的，由于终端需求修复的节奏相对偏慢，下游行业生产改善的情况不宜高估。图表 2：工业、服务业生产增速小幅回升图表 3：电力、燃气和水的生产供应业表现较强资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院国债期货-热点报告 2023-12-174期货研究报告1.2 需求端：基建、制造业增速维持韧性，地产出现积极变化1-11 月基建累计增速为 7.96%，前值 8.27%；两年平均增速为 9.79%，前值 9.82%；狭义基建累计增速由 5.9%降至 5.8%，但两年平均增速由 7.29%小幅回升至 7.34%。近期基建增速波