国债年报：债牛延续

宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 宏观专题报告 报告要点： 2023 年债市表现较为强势，长债利率呈现“M 型”走势，利率中枢整体下移。一季度高位震荡，二三季度持续下行，四季度小幅走高后维持震荡格局。经济增速下行，叠加货币政策宽松，政策利率下调，激发年内债市看多情绪。年末受到宽地产政策影响以及政府债券集中发行扰动资金面，利率中枢小幅抬升。 回顾 2023 年，财政政策整体较为积极，但是财政支出保持相对克制。货币政策维持宽松，年内两次降准两次降息，资金利率层级下调。但从信贷表现看，宽货币向宽信用传导不佳，政府加杠杆支撑社融读数，但居民及企业融资需求仍不足，信贷增长缓慢，M1 和 M2 增速高度不对称，实体经济融资需求仍有待改善。经济基本面弱现实叠加宽货币政策，是 2023 年债市表现较好的主要原因。 展望 2024 年，地产仍存下行压力，政府加杠杆向微观实体加杠杆的转换尚未到来，经济修复基础仍然薄弱。政策基调上，万亿国债释放稳增长信号，年末会议定调宽财政继续发力；货币政策灵活适度，精准有效，强调政策的一致性。因此我们认为 2024 年货币政策将继续配合财政扩张，仍有发力空间。且考虑到当前低通胀背景下实际利率仍处于高位，实体融资成本较高，而海外即将进入降息周期，外围扰动减少，货币政策仍有发力空间，降准降息仍然可期。 整体看，2024 年利率中枢仍有下移空间，债牛延续。中长期债市主线仍取决于经济基本面与房地产复苏进程。 风险因素：海外风险，政策不及预期，地产复苏进程超预期。 创元研究 创元研究宏观金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 国债年报：债牛延续 2023 年 12 月 15 日 宏观年度报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录 一． 回顾 2023 ................................................... 3 一季度：经济修复强预期，债市高位横盘 ........................................ 4 二季度：债市走强受基本面驱动，财政发力放缓，宽货币发力 ....................... 5 三季度：宽财政提振预期，宽货币利多出尽，政府债供给扰动资金面 ................. 7 四季度：财政继续发力，资金面扰动频繁 ........................................ 9 二． 展望 2024 .................................................. 11 1. 财政加力，货币配合 ..................................................... 11 1.1 2024 年政策总基调：稳中求进、以进促稳、先立后破 ............................................................................................. 11 1.2 财政政策继续发力 ................................................................................................................................................................... 12 1.3 货币政策宽松配合 ................................................................................................................................................................... 15 2. 宽信用传导不畅，政府加杠杆支持 ......................................... 18 2.1 社融增速下行，M1&M2 剪刀差走扩 ............................................................................................................................... 18 2.2 政府部门大力加杠杆 ............................................................................................................................................................... 19 2.3 存款定期化，源于实体投资回报率低 .............................................................................................................................. 21 2.4 利率的转势需要关注政府加杠杆向微观实体加杠杆的转换..................................................................................... 22 3. 地产仍在低位 ........................................................... 23 3.1 地产行业政策持续松绑 .......................................................................................................................................................... 24 3.2 地产景气度仍较低 ................................................................................................................................................................... 25 3.3 2024 年地产政策基调：防范化解风险 .......................................................................................................................... 26 4. 市场利率有望向政策利率靠拢 ...............