宏观专题报告：浅谈人民币汇率

宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 宏观专题报告 报告要点： 从短期来看，影响汇率的因素很多，如经济数据的公布，心理预期，政治因素，以及国际短期资本的流动性均会使得汇率发生剧烈的波动。而中长期看，影响汇率变动的因素主要有国际收支，经济增长，利差，财政及货币政策以及通胀差异。 美元指数与人民币汇率呈现高度同频，且人民币汇率的大幅升值通常均伴随着美元指数的大幅回落。因此美元指数的方向很大程度上决定了人民币汇率的大方向。而美元指数的强弱不仅取决于美国的经济基本面的强弱以及美联储对未来货币政策的预期管理，也取决于美国相对于一篮子货币其他国家的相对强弱。从权重考虑，欧元区以及美元的相对强弱较为关键。 从国内来看，中长期看，人民币汇率的企稳回升依赖于内外基本面因素的好转。2023 年国内经济修复曲折，截至目前弱复苏的格局仍未打破，政府通过持续加杠杆的方式拉动信贷增速，但居民企业端整体信用扩张意愿不强，国内弱复苏格局的打破需要宽财政+宽货币的配合，关注 3 月两会对于 2024 年经济工作的部署。 创元研究 创元研究宏观金融组 研究员：金芸立 期货从业资格号：F3077205 投资咨询资格：Z0019187 浅谈人民币汇率 2024 年 01 月 13 日 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录 人民币汇率 ........................................................ 3 汇率的影响因素 .............................................................. 3 问题 1： 2023 年人民币为什么弱？ ...........................................................................................................................................5 美元指数决定波动趋势 ........................................................ 8 问题 2：紧缩周期结束后美元指数能否大幅下行？ ...............................................................................................................9 国内经济基本面决定波动幅度 ................................................. 12 问题 3：国内经济能否明显企稳改善？ ................................................................................................................................... 12 结论 ....................................................................... 14 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 人民币汇率 汇率的影响因素 从短期来看，影响汇率的因素很多，如经济数据的公布，心理预期，政治因素，以及国际短期资本的流动性均会使得汇率发生剧烈的波动。而中长期看，影响汇率变动的因素主要有国际收支，经济增长，利差，财政及货币政策以及通胀差异。 人民币汇率：离岸在岸价差走扩 人民币汇率市场种存在多种汇率表现形式，离岸人民币(CNH)，在岸人民币(CNY)以及人民币中间价。离岸人民币指在中国境外经营的人民币业务，在岸人民币指在国内经营的人民币业务。人民币中间价为由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均得到。央行授权中国外汇中心于每个工作日上午 9：15 分对外公布，是即期银行间外汇交易市场和银行挂牌汇价的最重要参考指标。 从市场活跃度的角度看，因在岸市场受央行以及外汇管理局的管制，而离岸人民币没有管制，因此离岸人民币汇率对于超预期的国际金融市场的冲击，尤其是海外资本风险偏好的变化等反应更大，因此离岸人民币汇率更能代表人民币的强弱水平，本篇报告种所提及人民币汇率将均指代离岸人民币汇率(CNH)。 回顾 2023 年，我们发现下半年起离岸与在岸人民币汇率价差走扩，反应外部人民币贬值压力加强，离岸人民汇率大幅波动。而在岸人民币在管制背景下，结售汇存在限制，整体汇率持稳。 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 图：近一年离岸在岸人民币走势 资料来源：同花顺、创元研究 2023 年货币间横向对比： 我们将 2023 年主要货币兑美元的升贬幅度进行对比发现，欧元兑美元累计升值 2.8%，日元兑美元累计贬值 7.6%，英镑兑美元累计升值 5%，加元兑美元累计升值 2.2%，人民币兑美元累计贬值 2.7%。大部分时段非美货币呈现同涨同跌，而非美货币升值阶段主要集中于 11 月至 12 月。在美联储政策预期转向后，非美货币普遍升值，而人民币涨幅相对有限，显示汇率的走强仍需国内经济基本面预期走强的支撑。欧元相对强势源于欧央行在核心通胀压力下，维持鹰派，最近一次的央行会议表态来看，欧央行仍未松口降息，在预期管理上相对谨慎。日元的走弱源于年内日本超宽松货币政策的延续，日美货币政策分化引发日元大幅走弱，但截至 12 月，日央行表态的转向，使得市场开始预期 2024 年日本银行政策将开启正常化。 图：2023 年主要货币兑美元升贬值幅度（%） 资料来源：XE、创元研究 -0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.206.606.706.806.907.007.107.207.307.407.50离岸-在岸USD/CNYUSD/CNH中间价98991001011021031041051061071083.003.504.004.505.005.50美国:国债收益率:10年美国:美元指数 宏观专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 图：2023 年主要货币兑美元升贬值幅度（%） 资料来源：XE、创元研究 问题 1： 2023 年人民币为什么弱？ （1） 中美利差走扩，银行代客结售汇顺差 7-11 月连续 5 个月转逆差（外部压力） 中美利差走扩，企业在收到美元后结汇动力不强，更倾向于持有美元，进一步加大了汇率的贬值压力。从 2023 年银行代客结售汇金额看，顺差规模明显低于往年，且最新公布的近五个月数据（7 月至 11 月）显示，银行代客结售汇顺差已连续五个月转为逆差。 图：中美利差（10 年期国债） 资料来源：