中新集团(601512)深度研究报告：土地出让转型园区运营，红利属性再提升

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 园区综合开发 2024 年 01 月 13 日 中新集团（601512）深度研究报告 推荐 （首次） 土地出让转型园区运营，红利属性再提升 目标价：12.26 元 当前价：7.80 元  苏州工业园区开发主体，园区开发运营业务占营收约 80%。1994 年公司由中国和新加坡政府共同设立，建设运营时间早，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023 年上半年前两者分别占营收 78%、18%，产业投资收益体现为公允价值变动净收益。园区开发与运营已从苏州拓展至南通、嘉善等多地，拓展项目共 9 个，主要以土地一级开发为主，并且公司不断拓展区中园业务以获取稳定租金收入。  预计公司 2022 年末可出让商住用地合计约 1000 公顷，可支撑未来 10 年土地出让，其中协议分成土储价值约 336 亿元，成本加成模式园区履约成本约 230亿元。1）招商引资能力为产业园核心竞争力，保障园区土地出让及区中园物业出租。苏州工业园区目前已成为苏州最核心地区之一，2023 年 H1 土地出让楼面价及溢价率均排行各区第一。2）截至 2022 年末，我们预计公司各园区可出让商住用地合计约 1000 公顷，其中协议分成土储货值约 336 亿元，成本加成模式园区履约成本约 230 亿元，若公司每年出让 100 公顷商住用地，预计可支撑未来 10 年土地出让。3）2022 年苏州斜塘及嘉善项目开始贡献收入，苏通、宿迁等成熟项目基本稳定出让，土地出让稳定收入有保障。  公司提速外拓区中园出租业务，预计年保底收入约 4.7 亿元，2022-2027 年租金有望实现 9%增长。1）公司强大招商引资能力带来优质大客户，租期长且租金水平高，包括三星、麦格纳国际、德尔福派克等。2）公司区中园物业具有区位优势，我们测算 2023 年上半年已投运物业 78%位于苏州工业园区，约181 万平，其中工业厂房占 61%，出租率保持 95%，租金稳定性有保障，预计苏州工业园区物业稳定租金约 4.7 亿元。3）2019 年公司开始外拓区中园物业，外拓已投运 50 万平，目前仍有 120 万平待投运，2018-2023 年三季度末投资性房地产增长 110%至 51 亿元。据我们测算，若 120 万平工业载体 5 年内实现投运，2022-2027 年租金有望实现 9%年增长。  “两翼”绿色公用和产业投资依托于“主体”业务，预计绿色公用 2023-2025年有望实现 15%以上年增长。1）绿色公用业务具有特许经营权，伴随产业园的拓展不断进入当地园区，2020 年大量项目投运，此外公司计划 2025 年持有分布式光伏电站 2GW，完全投运后预计带来每年 12.5 亿稳定现金流，预计2023-2025 年绿色公用营收可保持 15%以上的年增长。2）作为优质园区开发主体，公司在产业投资具有获取优质资源的先发优势，更深入了解被投公司风险和价值，且园区聚焦新材料、半导体、医药等行业，投资收益具有保障。2021年开始，投资收益进入兑现期，2021、2022 以及 2023 年前三季度公允价值变动净收益分别为 2.2、1.32、2.53 亿元，未来随着大规模已投项目达成业绩或上市，我们预计公司公允价值变动收益或将继续提升。  投资建议：公司作为中新合资的苏州工业园区开发主体，招商引资能力强，产业园区位好，且绿色公用业务具有特许经营权，保障公司各业务收入稳定。选择产业园区位较好、自持物业比例较高、业绩展望较稳定的园区开发公司为可比公司。我们预计中新集团 2023-2025 年 EPS 分别为 1.31、1.53、1.85 元，参考行业可比公司估值以及考虑到土地出让具有一定不确定性，给予公司 2024年 8 倍 PE，对应 2024 年目标价 12.26 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业继续大幅下行；不同园区招商引资竞争加剧；产业投资风险 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 4,742 5,100 6,001 7,176 同比增速(%) 21.1% 7.6% 17.7% 19.6% 归母净利润(百万) 1,608 1,963 2,297 2,766 同比增速(%) 5.6% 22.1% 17.0% 20.4% 每股盈利(元) 1.07 1.31 1.53 1.85 市盈率(倍) 7.3 6.0 5.1 4.2 市净率(倍) 0.9 0.8 0.7 0.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 1 月 12 日收盘价 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 公司基本数据 总股本(万股) 149,889.00 已上市流通股(万股) 149,889.00 总市值(亿元) 116.91 流通市值(亿元) 116.91 资产负债率(%) 44.96 每股净资产(元) 9.26 12 个月内最高/最低价 10.53/7.59 市场表现对比图(近 12 个月) -18%-1%16%33%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-12~2024-01-12中新集团沪深300华创证券研究所 中新集团（601512）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 公司招商引资能力强，加大土地出让向园区运营业务转型力度，红利资产属性再提升。1）招商引资能力是公司核心竞争力，也是各业务获取稳定收入的保障。公司通过为各园区招商引资，实现产业和人口的兑现，最终去化园区商住用地。苏州工业园区是公司参与运营的最佳案例之一，自开始达到出让条件以来，每年均能实现收入，拓展园区成熟后整体出让情况也较为稳定。2）自 2019年公司剥离房地产开发业务上市以来，公司不断加大区中园出租业务投资，并提档其至主体业务地位，由土地开发为主向园区运营转型。截至 2023 年上半年，我们测算已投运物业 78%位于苏州工业园区，约 181 万平，招商引资能力和园区区位优势保障下，预计苏州工业园区目前贡献年租金约 4.7 亿元。公司未来仍有各地 120 万平区中园物业待投运，预计租金随着物业投运将稳定增长。3）除加大区中园运营业务建设力度外，公司还不断加码绿色公用业务投资，稳定现金流属性愈加凸显。公司外拓产业园达 9 个，在当地园区引入绿色公用业务，开发主体地位保障公司绿色公用业务营收稳定增长，2022 年已达7.6 亿元。公司计划 2025 年自持 2GW 分布式光伏电站，目前持续推进中，在工业园区绿色低碳发展要求下以及公司持有众多优质厂房资源，保障其光伏发电消纳。 投资逻辑 公司是苏州工业园区开发主体，形成“以园区开发运营为主体、绿色公用与产业投资为两翼”的格局，2023 年上半年前两者分别占营