宏观报告：降还是不降？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 01 月 17 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-24 年 1 月第 3 周》 2024-01-15 2 《宏观报告：趋势延续-——2024 年房地产市场展望》 2024-01-13 3 《宏观报告：宏观-2023 年行业利润 来源》 2024-01-04 降还是不降？ 回顾 2023 年的金融数据，有几个特征值得我们关注： 一是信贷投放前高后低，信贷受政策影响，大小月特征明显。二是政府债投放前低后高，社融增速年末逆势走高。三是资金活化程度明显不足，存在空转现象。 从政策表态上看，央行当前工作的重心，一是要在“量”上配合财政政策发力，二是要“防空转”。 总的来看，我们认为在“防空转”和配合财政政策发力的背景下，后续降准的可能性或高于降息。同时，在经济转型阶段，增量信贷规模下滑并不意味着金融对实体的支持力度减弱。在广义财政发力时，我们预计今年年初信贷表现或并不弱。 风险提示：政策发力超预期，经济复苏超预期，信贷需求超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 回顾 2023 年的金融数据，有几个特征值得我们关注： 一是信贷投放前高后低，信贷受政策影响，大小月特征明显。2023 年全年新增人民币贷款 22.7 万亿，其中住户贷款 4.3 万亿，企事业单位贷款 17.9 万亿。从节奏上看，全年信贷靠前投放，2023 年一季度投放了全年 46.6%的信贷，高于 2018-2022 年均值 11 个百分点。且大小月特征明显，如 3 月、6 月是信贷投放大月，4 月、7 月是信贷小月。 二是政府债投放前低后高，社融增速年末逆势走高。2023 年全年新增社融 35.6 万亿，社融增速先下后上，年末同比 9.5%1。在特殊再融资债和新增 1 万亿国债的带动下，全年新增9.6 万亿政府债（同比多增 2.5 万亿）。且发债节奏后置，有 61%的政府债是在 8-12 月发行。这使得年末信贷增速回落时，社融增速走高。 三是资金活化程度明显不足，存在空转现象。2023 年受房地产销售市场疲弱、企业投资预期不强等因素影响，M1 同比增速从年初的 6.7%震荡下滑至年末的 1.3%，存款定期化特征明显。如 2023 年 1-11 月住户部门新增本外币 14.7 万亿（去年同期 15 万亿），其中中长期存款 15.1 万亿（去年同期 12.8 万亿），活期存款减少 0.5 万亿。同时，2023 年新增财政存款 0.8 万亿，2022 年为-0.1 万亿。这可能与年末政府债发行速度加快，但财政资金下发速度相对滞后有关。 图 1：2023 年信贷投放的节奏性特征强化（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：政府债驱动社融增速走高（单位：%） 1 2023 年社会融资规模增量统计数据报告 (pbc.gov.cn) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：资金活化程度明显不足（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：各部门新增存款（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 8910111213142019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10社会融资规模存量（去除政府债）:同比社会融资规模存量:同比-1001020304050M1:同比M2:同比（右）17.8 5.1 1.4 -0.1 16.7 4.2 1.6 0.8 -202468101214161820住户存款非金融企业存款非银行金融机构存款财政存款2022年2023年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 面对信贷投放波动大、资金空转等情况，我们认为今年央行或更加强调信贷投放的节奏和使用效率（防空转），对年初信贷“开门红”的追求减弱。 如 2024 年央行工作会议指出要“注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，进一步优化信贷结构2”。货政司司长则表示要“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理3”。 对增速的要求则体现为“将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”4，要“确保社会融资规模全年可持续较快增长5”等。 我们认为对信贷要求的变化或是中国经济转型的结果。在 2016-2019 年间，新增房地产相关贷款占当年新增信贷的比重接近 40%。伴随着地产迎来中长期拐点，地产相关贷款大幅回落，而制造业等信贷体量相对较小，难以弥补信贷缺口。此时如果继续追求投放规模，容易造成资金淤积，与政策“防空转”目标相违背。 对社融增速的要求则体现了央行配合财政、加大对实体经济支持力度的态度。如货政司司长明确表示要“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”6。 这也解释了为何 1 月央行没有降息。 从政策表态上看，央行当前工作的重心，一是要在“量”上配合财政政策发力，如在 2023年 9 月到 12 月期间，央行对其他存款性公司债权（央行通过各种政策工具向银行等机构投放的资金）增长了 3.9 万亿，其中仅通过 MLF 就净投放了 1.9 万亿资金。以此来配合去年末的政府债发行，预计今年可能也是如此。 二是要“防空转”，包括提高存量贷款使用效率、平滑信贷投放节奏、对新增信贷规模要求降低等都是该要求的体现。 而央行对降息的关注度并未明显提高。如央行工作会议仅提到了要“持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降”等常规表述。 在“防空转”、对信贷增速要求降低的背景下，降息或并不是央行的优先选择。 相比于降息，我们认为降准既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极主动信号，其后续被使用的概率或更高。在广义财政政策积极的情况下，我们认为一季度或存在一定降准的可能性。 图 5：MLF 等政策工具持续净投放（单位：%） 2 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5194629/index.html 3 https://mp.weixin.qq.com/s/5T9LBGhFUqfs8uY-iIyOFg 4 https://mp.weixin.qq.com/s/0xJNgk5DJrJqKeVoLdzirQ 5