高股息率系列：稳居细分龙头，持续尝试突破

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 承德露露（000848） 高股息率系列：稳居细分龙头，持续尝试突破 2024 年 02 月 09 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 7.95 一年最低/最高价 7.11/10.10 市净率(倍) 2.89 流通A股市值(百万元) 8,367.59 总市值(百万元) 8,367.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 2.75 资产负债率(%,LF) 15.87 总股本(百万股) 1,052.55 流通 A 股(百万股) 1,052.53 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,524 2,692 2,786 2,999 3,218 同比 35.65% 6.66% 3.49% 7.64% 7.30% 归母净利润（百万元） 569.50 601.89 602.78 642.83 694.13 同比 31.77% 5.69% 0.15% 7.31% 8.55% EPS-最新摊薄（元/股） 0.54 0.57 0.57 0.61 0.66 P/E（现价&最新摊薄） 14.73 13.94 13.92 13.05 12.09 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 牢据杏仁类饮品首位，品类基本盘稳固。公司前身为承德罐头食品厂，20 世纪 70 年代研发推出杏仁露产品，开创国内植物蛋白饮料产品先河，90 年代推向市场，经过 30 多年持久深耕，已经牢固掌握杏仁露的从原料采购到生产工艺再到市场品牌的全链条，稳据杏仁露品类龙头位置，市占率达到 90%水平。 ◼ 公司治理进入新篇章，机制改革逐步推进。2003 和 2006 年通过国有股转让和国有股回购注销，公司从国营转变为民营控股，原管理层掌握运营直至 2014 年，2016 年后公司控制权和经营权全部理顺，但同期饮料行业竞争加剧，消费迭代较快，传统植物蛋白饮料企业产品单一且相对老化问题暴露，公司营收持续低增长，2016-2021 年公司管理层变化较频。2019 年 10 月换届以后，推进组织架构调整，销售队伍“重建”，2020、2022 年连续推出 2 次回购，期间渠道拓展和产品推新有序推进，当前管理趋于稳态。 ◼ 持续尝试市场和产品双突破，新品梯次面世。公司 2021 年开始研发投入加大，当年研发投入增加 71.37%，研发方向以低糖、杏仁奶、“杏仁+”产品为主，2022 年继续增加有机杏仁奶、巴旦木产品和果蔬汁气泡水系列产品研发，2023 年杏仁奶铺市销售，巴旦木奶上线销售。市场方面，“精耕”和“开拓”并举，除在优势区域继续精细化和下沉，公司选定西南（川渝）和华东重点省市（上海，杭州，南京、合肥等）优先布局突破，2022 年完成初步人员布局和流通渠道经销商开户，2023 年继续增强开拓。2022-2023 年，公司传统“北部”优势市场之外地区增长更快。 ◼ 现金流优异，股息率吸引力增强。公司以其强品牌溢价力，销售结算模式为先款后货，给予经销商账期情形较少，应收账款余额占当期销售收现比例长期低于 1%，同时资本开支较低，稳固而优异的现金流是提高分红率的前提。公司 2006 年来持续现金分红（2021 年现金回购视同分红），平均分红率 65%，近 3 年平均分红率 52%（剔除 21 年），低市盈率下股息率吸引力大幅增强。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为6.03 、 6.43 、 6.94 亿 元 ， 同 比 +0.15%/7.31%/8.55% ， EPS 分 别 为0.57/0.61/0.66 元，当前市值对应 PE 分别为 13.92x、13.05x、12.09x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：新品和新市场开拓低于预期；原料成本上涨及食安风险；股权激励预期转弱。 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2023/2/92023/6/102023/10/92024/2/7承德露露沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 26 内容目录 概述：投资重构，高股息率走向前台 ................................................................................................... 4 1. 牢据杏仁饮品首位，市场份额绝对领先 .......................................................................................... 4 1.1. 开创杏仁露品类，当下进入第四发展阶段............................................................................. 4 1.2. 股权结构十分稳定，股东背景“稳字当头” ............................................................................. 7 1.3. 基本盘稳固，提价能力突出..................................................................................................... 8 2. 管理趋稳，营销加快尝试突破 .......................................................................................................... 9 2.1. 管理层更迭期已过，管理趋稳................................................................................................. 9 2.2. 营收突围是重点，渠道和产品并进....................................................................................... 10 2.2.1. 营销组织架构持续优化调整，当前销售队伍重新扩容............................................. 10 2.2.2. 北方精耕，南方重点开拓西南华东............................................................................