中泰股份(300435)深冷业务扩产增效，多元化气体领域齐头并进

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 02 月 29 日 强烈推荐（首次） 深冷业务扩产增效，多元化气体领域齐头并进 中游制造/机械 当前股价：12.96 元 中泰股份是国内先进的深冷技术工艺与设备供应商，近年换热器产能进入快速放量期，目前公司当前在手订单饱满+海外需求快速增长，高毛利的设备板块有望加速释放业绩；电子气下游晶圆厂扩产明确+国产替代空间广，公司投产的特气项目预计将在今明年贡献业绩；海外市场布局厚积薄发已进入快速增长期，海外毛利更高，后续落地有望增厚业绩。公司 24 年动态 PE 仅为 9.1 倍，25 年动态 PE 仅为 6.9 倍，估值较低，安全边际较为充足。由此，我们对中泰股份首次覆盖， 并给予“强烈推荐”评级。 ❑ 中泰股份是国内先进的深冷技术工艺与设备供应商，拓展气体运营。在各种工业气体如氧氮氩氢大宗气体以及氪氖氙氦等稀有气体制备提纯工艺技术装置制造等领域具备尖端技术。公司近年积极投资扩产气体运营：2019 年设立中泰氢能子公司，成为行业内较早开拓氢能源业务公司；2022 年在唐山自主投资新建精制氪氙气体装置，布局稀有气体。近年来，公司自收购山东中邑燃气运营板块稳定扩张，实现业绩换挡提升，营收结构优化下（高毛利深冷设备占比提升+出口占比 2023 年大幅提升），盈利能力稳步提升。 ❑ 换热器产能进入放量期，燃气运营仍具有一定增长弹性。板翅式换热器是深冷核心工艺系统冷箱的核心部机，进入壁垒高、毛利率水平高且稳定，我们测算了目前中泰股份板翅式换热器的市占率在 8%-11%之间。新规划产能将扩大 2-3 倍+在手订单充足的支撑下，预计未来业绩贡献可观。工业领域 LNG需求潜力大+城市用气稳定增长+船舶 LNG 动力切换需求，燃气业务仍然具有一定的增长弹性。此外，公司新签 7 万等级的深冷制氮空分，已完全具备承接 6 万等级大空分订单的能力。我们根据炼钢、化工等下游行业拆分测算，2022 年下游市场对应 5650.6 万空分设备需求，至 2024 年预计将有 1007.1万新增需求。 ❑ 下游晶圆厂扩产明确+国产替代空间广，公司目前电子气扩产节奏快。半导体行业用气持续增长，高技术壁垒打造护城河。电子特气是半导体材料制造的关键材料，需求端看目前下游晶圆厂扩产计划明确、但电子特气国产率低，未来替代空间广阔。其中，氪氙等稀有气体提取难度极大、技术壁垒高、毛利率较高，公司取得多套氖氪氙装置销售合同、在唐山投资建厂自主销售运营；2023 年 12 月与 POSCO 在韩国合资建设浦项中泰空气解决方案股份公司，在韩国芯片产值高但稀有气体高度依赖进口的背景下，预计项目将满足韩国芯片制造所需稀有气体的 52%。 ❑ 氢能量密度大、未来发展空间大，公司制取端+储运端技术储备丰富。公司煤制氢国内领先、工业副产氢已有成熟技术工艺，并在绿氢也有布局，“碳中和”支持下技术成熟有望助力持续产生经济效益。氢能产业链中游储运端看，液氢储运能量密度比现有长管拖车有很大提升，或成未来发展方向，公司研发的板翅式换热器已成功应用于国家大型低温制氢装置，目前承担中科院大型氢液化装置中关键系统的研发，同时已完成整套氢液化流程设计。未来市场成熟有望快速切入、抢占份额。 基础数据 总股本（百万股） 383 已上市流通股（百万股） 366 总市值（十亿元） 5.0 流通市值（十亿元） 4.7 每股净资产（MRQ） 8.0 ROE（TTM） 10.4 资产负债率 41.6% 主要股东 浙江中泰钢业集团有限公司 主要股东持股比例 31.69% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 3 -7 -15 相对表现 -1 1 -0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 胡小禹 S1090522050002 huxiaoyu1@cmschina.com.cn 吴洋 S1090523080001 wuyang2@cmschina.com.cn 朱艺晴 研究助理 zhuyiqing@cmschina.com.cn 方嘉敏 研究助理 fangjiamin@cmschina.com.cn -40-30-20-10010Mar/23Jun/23Oct/23Jan/24(%)中泰股份沪深300中泰股份（300435.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”的评级。我们预计 23~25 年公司营业收入增长率为 3%/28%/7%，未来三年归母净利润分别为 3.45 亿元/5.46 亿元/7.16 亿元。我们认为，对于中泰股份，我们需要把握四点核心逻辑:1、换热器产能进入快速放量期，叠加公司当前在手订单饱满，海外需求快速增长，近两年的业绩有保证；2、燃气运营业务的毛利率在 22、23 年逐步滑落到底部区域，在液化 LNG 价格缓慢回落的背景下，后续反转弹性较大；3、大宗气、稀有气业务将在今明年贡献业绩，公司在手资金充裕，仍有余力进行新兴业务的资本扩张；4、公司 24 年动态 PE 仅为 9.1 倍，25 年动态 PE 仅为 6.9 倍，估值较低，安全边际较为充足。我们对中泰股份进行分部估值，综合多个业务的利润和目标 PE，我们赋予中泰股份 2024 年目标市值 61.1~66.8 亿元，相比当下仍有 23~34%的增长空间。由此，我们对中泰股份首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：在手订单交付不及预期、稀有气体项目建设爬产慢、燃气运营业务政府指导的价差较低；钢材铝材 24 年价格上涨影响毛利。 财务数据与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 2407 3256 3346 4268 4588 同比增长 22% 35% 3% 28% 7% 营业利润(百万元) 306 345 432 686 887 同比增长 14% 13% 25% 59% 29% 归母净利润(百万元) 245 278 345 546 716 同比增长 25% 13% 24% 58% 31% 每股收益(元) 0.64 0.73 0.90 1.42 1.87 PE 20.2 17.9 14.4 9.1 6.9 PB 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 深冷业务稳中向好，燃气运营双轨并行 ..................................................... 6 二、 深冷核心技术掌握者，设备制造扩产信心充分 .......................................... 9 1、拳头产品：板翅式换热器产能有望扩大两到三倍 ......................................... 9 2、中泰股份在 LNG 中游产业链布局双管齐下 ................................................ 12 3、大型空分设备实现突破，下游需求提振带来空分增量 .........