固定收益专题报告：超长债交易较热，3010Y利差怎么看？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 超长债交易较热，30-10Y 利差怎么看？ [Table_Summary] 投资要点：  今年以来超长债表现依然更优。1 月 1 日至 2 月 28 日 10Y/30Y 国债利率累计-22bp/-38bp，背后原因主要是：超长债流动性提升又兼具票息优势，广谱利率趋于下降，结构性资产荒延续，今年以来超长债供给少而需求强势。  展望后续，哪些因素可能使平坦的曲线有所修复？近三年，在债市利率大方向下行过程中 30-10Y 国债期限利差短暂走阔 10BP 左右的背景大致可以概括为两种：第一种是受经济复苏、宽信用预期增强；第二种是资金宽松或超长债自身供需恶化。结合当前情况，我们认为后续促使 30-10Y 国债期限利差走阔的因素可能有：1）超长债配置需求边际放缓；2）超长债供给放量增多；3）止盈情绪释放。4）资金面宽松超预期。  超长债利差压缩空间还有多少？从表内比价来看，10Y 国债性价比高于超长债。从保险配置角度出发，地方债性价比更高些，利率水平偏低会制约保险配置力度。此外，我国 30-10Y 国债期限利差不具备倒挂条件，美国30-10Y 国债期限利差倒挂的背景基本都是美联储加息、经济衰退前夕，而我国经济长期向好的基本趋势没有改变，货币政策延续稳健宽松基调。  超长债策略：短期内在 OMO 和 MLF 利率没有调整、且资金防空转的情况下，10Y 国债利率继续向下空间或不大，在结构性资产荒+债市或震荡偏强的背景下，30-10Y 国债利差方向上或趋于压缩，但我们认为继续压缩的空间不大，我们建议在利差逢新低时关注机会。结合以往情况来看，30-10Y国债期限利差走阔空间或在 3-10BP 左右，我们认为曲线走陡后是机会，后续关注超长债供需、市场止盈情绪和资金面宽松等情况。  风险提示：基本面变化超预期，政策不及预期或超预期，资产荒程度超预期，数据统计存在遗漏或偏差，数据统计存在遗漏或偏差。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2024 年 3 月 2 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 资产荒+债牛行情=超长债较热 .................................................................................. 3 2. 30-10Y 国债利差修复的因素有哪些？ ...................................................................... 4 3. 展望：超长债利差压缩空间还有多少？..................................................................... 6 图目录 图 1 22 年 10 月中旬以来 30-10Y 国债利差均值回归特征失效（BP） ...................... 3 图 2 21 年以来 30 年国债利率下行更快（BP，更新至 24/2/28） .............................. 3 图 3 今年初超长债供给偏少（国债+政府债+政金债，亿元） .................................... 4 图 4 二级市场上保险和基金等对超长债需求较强（亿元） ........................................ 4 图 5 债牛行情下，30-10Y 国债期限利差明显走阔的三个阶段（%，BP） ............... 4 图 6 保险银行债市配置与 30-10Y 国债利差走势 ........................................................ 5 图 7 超长债发行规模（亿元，截至 24/2/28） ............................................................ 5 图 8 30Y 国债换手率与 30Y 国债利率 ........................................................................ 6 图 9 10Y 国债与一般贷款利率的表内比价（pct，BP） ............................................. 6 图 10 30Y 年国债与房贷利率的表内比价（pct，BP） ................................................ 6 图 11 国债&地方债-超长债利率对比（%） ................................................................ 7 图 12 保险债券投资增速与 30Y 国债利率负相关（%） ............................................. 7 图 13 美债 30-10Y 期限利差与经济衰退和加息周期（%） ........................................ 7 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 资产荒+债牛行情=超长债较热 今年以来超长债表现依然更优。从 10 年和 30 年国债利率变动幅度来看，2020 年及以前债市利率下行时 10Y 国债利率下行幅度往往大于 30Y 国债、仅少数年份下行幅度略低于 30Y 国债利率下行幅度（2004 年除外），但 2021 年以来 30Y 国债均表现更优，下行幅度更大、抗跌性更强，22 年 10 月中旬以来 30-10Y 国债利差均值回归特征也失效。其中，今年 1 月 1 日至 2 月 28 日 10Y/30Y 国债利率累计-22bp/-38bp，30-10Y 国债期限利差处于历史低水平、2 月以来平均水平仅 19BP。 图1 22 年 10 月中旬以来 30-10Y 国债利差均值回归特征失效（BP） 10.020.030.040.050.060.070.080.090.010/111/112/113/114/115/116/117/118/119/120/121/122/123/124/130Y-10Y国债利差3年滚动均值3年滚动10%分位数3年滚动90%分位数 资料来源：Wind，HTI 这背后主要是：2021 年以来，结构性资产荒频繁上演，高票息优质资产稀缺，叠加广谱利率趋于下降，超长债兼具票息优势、流动性逐渐提升，其配置价值凸显。23 年末部分机构提前布局（其他产品类在 23 年 11 月下旬、基金和保险在