网易S(09999.HK)主营业务稳健发展，游戏产品储备丰富持续驱动增长

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 03 月 08 日 强烈推荐（维持） 主营业务稳健发展，游戏产品储备丰富持续驱动增长 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：162.6 港元 公司发布 2023 年四季度及全年业绩，全年总营收 1035 亿元，同比增长 7%，归母净利润 294 亿元，同比增长 45%，Non-GAAP 净利润 326 亿元，同比增长 43%；其中 Q4 实现总营收 271 亿元，同比增长 7%，环比持平，归母净利润 66 亿元，同比增长 67%，环比减少 16%，Non-GAAP 归母净利润 74 亿元，同比增长 54%，环比减少 14%。 ❑ 主营业务稳健发展，游戏业务表现亮眼。2023 年公司实现营收 1035 亿元，其中 Q4 实现营收 271 亿元，游戏、创新及其他业务表现亮眼，有道盈利能力持续提升，云音乐全年首次实现扭亏为盈。四季度公司实现毛利润 168 亿元，同比增长 27%，费用方面，营业费用同比上升 14%、环比上升 6%至 100亿元，营业费用率 36.9%，同比、环比各上升 2.3pct、2.5pct，主要是四季度市场竞争较大带来游戏及相关增值服务的推广费用增加，以及研发费用增加影响。 ❑ Q4 分业务情况： 1）游戏产品矩阵丰富，多款新品表现亮眼。Q4 公司游戏及相关增值服务业务实现营收 209 亿元，同比增长 9.6%，其中游戏业务占 93.4%，手游收入占游戏业务收入比重为 76.7%，22 年同期为 66.4%，手游贡献持续提升。23年公司凭借 AI 自研技术落地、玩法与内容创新，在休闲派对、MMO、竞速、篮球、乙女等游戏赛道均有不俗表现，《梦幻西游》《大话西游》等经典旗舰游戏持续输出新内容，用户粘性保持稳定；近年上线新游中，《蛋仔派对》自 2022 年上线以来注册用户数量达 5 亿，春节期间日活突破 4000 万，《逆水寒》活跃用户超 1 亿，《巅峰极速》在港澳台地区也取得亮眼表现，在中国台湾上线首周即登顶 iOS 畅销榜、下载榜榜首。公司产品储备丰富，无限流言情手游《世界之外》于 2024 年 1 月 26 日正式开启公测，一度摘得 iOS免费榜冠军。预计 2024 年公司有望发布更多高瞩目新品，包括《永劫无间》手游（4 月 1 日首测）、金庸武侠开放世界游戏《射雕》（定档 3 月 28 日）、《燕云十六声》等重磅自研产品。游戏业务毛利率达 69.5%，同比、环比各上升 10.4pct、0.5pct，源于公司自研游戏收入贡献增长。 2）AIGC 赋能有道产品体系，盈利能力持续提升。Q4 有道业务实现营收 15亿元，同比增长 2%，公司发布“子曰”教育大模型，在教育及广告领域落地效果超预期，AI 技术加持下，有道在线营销服务连续五个季度同比涨超 50%，Q4 数字内容和在线营销服务持续表现强劲，经营性现金净流入创新高。毛利率为 49.9%，同比、环比各下降 3.4pct、6pct，主要是学习服务收入贡献减少和智能硬件业务毛利率下降影响。 3）云音乐聚焦音乐社区建设，丰富内容及创新功能支撑变现能力显著增强。Q4 云音乐业务实现营收 20 亿元，同比减少 16%，环比持平，毛利率达 30.3%，同比、环比各上升 12.5pct、3.1pct，主要来自会员订阅收入增长和成本管控有效。全年实现营收 79 亿元，净利润 7.3 亿元，首次实现年度扭亏为盈。 ❑ 4）网易严选及广告服务利润率持续提升。Q4 创新及其他业务实现营收 28 基础数据 总股本（百万股） 312 香港股（百万股） 197 总市值（十亿港元） 50.8 香港股市值（十亿港元） 32.1 每股净资产（港元） 715.2 ROE（TTM） 23.7 资产负债率 31.2% 主要股东 RB Power Limited 主要股东持股比例 52.8% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 4 22 相对表现 -3 15 43 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《网易-S（09999）—利润端超预期，加速 AIGC 驱动内容 共创》2023-06-01 2、《网易-S（09999）—游戏业务健康 发 展 ， 暴 雪 合 作 正 式 终 止 》2022-11-20 3、《网易-S（09999）—经典游戏表现稳健，大量优质游戏即将上线》2022-08-23 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn -40-200204060Mar/23Jun/23Oct/23Feb/24(%)网易-S恒生指数网易-S（09999.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 亿元，同比增长 13%，环比增长 40%，毛利率 34.4%，同比、环比各增长2.9pct、7.1pct，得益于网易严选和广告服务毛利率提升。网易严选聚焦“宝藏国货”，稳居宠物、家清等赛道头部，Pro 会员收入同比增长 57%。网易新闻稳居资讯类客户端人均单日时长第一，年度优质 UGC 内容同比增长64%。 ❑ AI 研发力度持续增加，应用落地赋能商业化空间。2023 年网易坚持 AI 等关键创新技术自研，持续加大研发力度，全年研发投入创历史最高值 165 亿元，AI 大模型等自研技术全面赋能核心业务；游戏方面，网易游戏加入 AI 玩法应用，包括《逆水寒》依托底层伏羲 AI 大模型，虚拟报业系统《大宋头条》引入 AI 自动生成江湖要闻，《蛋仔派对》持续升级搭载 AI 算法的 UGC 创作工具；在线教育方面，有道发布“子曰”教育大模型 2.0，推出虚拟人口语教练Hi Echo 2.0，AI 家庭教师小 P 老师等多个大模型原生应用；网易云音乐持续深化 AI 技术应用，旗下 AI 音乐实验室研发的一站式 AI 音乐创作工具亮相央视新闻新年特别节目《迈出新步伐》并或现场专家好评。今年上半年，网易伏羲还将推出基于 3D 数字孪生技术的工程机械远控平台，基于矿山 、港口、搅拌站等实体场景需要，打造更加安全、高效的作业环境。公司在 AIGC 等创新技术投入方面保持积极态度，后续随着应用逐步落地，有望为商业化打开更多预期空间。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司游戏产品储备丰富，持续创新，2023 年在休闲派对、MMO、竞速、篮球、乙女等游戏赛道均有不俗表现，同时有道、云音乐、创新及其他业务盈利能力持续提升，对 AIGC 等创新技术的持续研发投入彰显公司信心。我们预期 2024-2026 年公司营收有望达到 1148、1286、1409 亿元，经调整归母净利润 346、387、426 亿元，对应 PE 分别为 15.0、13.3、12.1x。维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，AIGC技术推进放缓，汇率风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 96496 103468 114849 128631 140851 同比增长 10% 7% 11% 12% 1