哔哩哔哩W(09626.HK)广告业务表现亮眼，亏损持续收窄

1 公司报告│港股-公司季报点评 请务必阅读报告末页的重要声明 哔哩哔哩-W(09626) 广告业务表现亮眼，亏损持续收窄 事件：2024 年 3 月 7 日，公司发布 2023 年第四季度业绩公告。2023 年 Q4营业收入 63.5 亿元，同比增长 3.4%；报告期内归母净利润为亏损 12.96 亿元，亏损率 20.4%，较 2022 年同期收窄 3.9pct；经调整净亏损为 5.56 亿元，同比收窄 58%。  亏损持续收窄 报告期内，公司毛利润 16.6 亿元，同比增长 32.9%；毛利率相比 2022 年同期上升 5.8pct 至 26.1%，毛利率连续 6 个季度提升。归属母公司净亏损12.96 亿元，对应亏损率比 2022 年同期收窄 3.9pct 至 20.4%，其中调整后净亏损同比收窄 57.7%至 5.56 亿元，亏损持续收窄。销售费用 11.3 亿元，同比下降 11.1%；管理费用 5.1 亿元，同比下降 37.3%；研发费用为 13.3亿元，同比下降 11.1%。  增值服务表现稳健，广告收入持续高速增长 报告期内，增值服务表现稳健，同比增长 22%至 28.6 亿元，主要系直播业务、大会员服务等增值服务驱动。广告业务营收 19.3 亿元，同比增长 28%，占总营收比例同比提升 5pct 至 30%。我们认为随着公司对广告和内容生态的持续整合，广告业务有望保持稳健增长，助力公司整体毛利率的改善。  游戏业务表现不佳 报告期内游戏业务营收 10.1 亿元，同比下降 12%，主要由于《摇光录：乱世公主》、《斯路德》等自研游戏表现不及预期，叠加 2022 年同期游戏业务高基数影响。我们认为，2024 年随着公司多款独家代理及联运的新游戏上线，公司游戏业务有望重回增长。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 261/295/319 亿元，同比增速分别16%/12.8%/8.1%，3 年 CAGR 为 12.25%；归母净利润分别为-20.3/-6.7/0.87亿元，EPS 分别为-4.81/-1.58/0.21 元。参考可比公司估值，给予公司 2024年 PS 2X，按 2024 年 3 月 8 日 1 港元对人民币 0.90765 元计，2024 年公司合理市值为 522 亿元人民币/576 亿港元，对应目标价 124.03 元/136.65 港元，维持“买入”评级。 风险提示：监管风险，竞争加剧风险，业务发展不及预期风险。 财务数据和估值 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21899 22528 26124 29473 31860 增长率（%） 12.98% 2.87% 15.96% 12.82% 8.10% EBITDA（百万元） -3800 -5075 -699 901 1738 归母净利润（百万元） -7497 -4822 -2027 -668 87 增长率（%） -10.43% 35.68% 57.97% 67.06% / EPS（元/股） -17.80 -11.45 -4.81 -1.58 0.21 市盈率（P/E） -4.37 -6.79 -16.16 -49.06 377.72 市净率（P/B） 2.15 2.28 2.65 2.80 2.78 EV/EBITDA -1.9 -0.5 -21.0 18.7 10.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 07 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 08 日 行 业： 传媒/数字媒体 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 85.65 港元 目标价格： 136.65 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 412.16/412.16 流通市值(百万港元) 35,301.23 每股净资产(元) 48.38 资产负债率(%) 57.08 一年内最高/最低(港元) 204.00/67.80 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 1、《哔哩哔哩-W（09626）：广告业务稳健增长，毛利率持续提升》2023.11.30 2、《哔哩哔哩-W（09626）：业绩符合预期，毛利表现亮眼》2023.08.18 -60%-30%0%30%2023/32023/72023/112024/3哔哩哔哩-W恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司季报点评 1. 用户增长承压，毛利率环比持续提升 1.1 平台用户增长承压 日活和月活跃用户数均环比下滑。报告期内，公司月均活跃用户数为 3.36 亿，环比下滑 1.5%。公司日活跃用户数为 1 亿，环比下滑 2.6%。用户粘性也呈现下滑趋势，日活用户占月活用户的比例同比下滑 0.4pct 至 29.8%。用户日均使用时长也回落至 95 分钟，同比下滑 1%，用户增长承压，平台流量或见顶。 图表1：2023Q4 哔哩哔哩 DAU 及同比增速 图表2：2023Q4 哔哩哔哩 MAU 及同比增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：用户粘性 DAU/MAU 变化趋势 图表4：2023Q4 人均日均使用时长及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司季报点评 1.2 广告业务高速增长 2023Q4 业绩概况：哔哩哔哩 2023Q4 实现总营收 63.5 亿元，同比增长 3.4%，环比增长 9.4%。 分业务看，广告业务和增值服务稳健增长。报告期内广告业务营收 19.3 亿元，同比增长 28%，占总营收比例增长至 30%，主要得益于广告产品优化以及广告效率的提升。增值服务保持稳健增长，报告期内增值服务营收 28.6 亿元，同比增长 22%，仍是公司营收最主要的来源，占总营收比例为 45%，较 2022 年同期提升 7pct。游戏业务表现不佳，报告期内游戏业务营收 10.1 亿元，同比下降 12%，占总营收的比例相比 2022 年同期下降 3pct 至 16%。主要系公司新游戏表现不佳，重点游戏《闪耀！优俊少女》仍未上线。此外，IP 衍生品及其他（原电商及其他业务）大幅下滑，报告期内 IP 衍生品及其他业务营收 5.56 亿元，同比下降 51%,主要系来自电竞版权收入减少。 图表5：2023Q4 营业收入及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告│港股-公司季报点评 图表6：广告收入及增速 图表7：增值服务营收及增速 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表8：2023Q4 业务分部收入（百