金徽酒(603919)投入加大吨价略承压，势能向上目标可期

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 03 月 17 日 强烈推荐（维持） 投入加大吨价略承压，势能向上目标可期 消费品/食品饮料 当前股价：22.45 元 金徽酒发布 2023 年度报告，23 年收入/净利润同比+26.6%/+17.3%，利润增速略慢于收入，主要系 Q4 产品结构偏低、品鉴赠酒加大导致，产品结构仍持续优化。公司过去 1-2 年在品牌端强化投入，强化终端用户培育，省外打法逐步体系化，24 年收入 20%增长达成可期。中长期我们看好持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，成熟市场巩固、成长型市场放量。预计公司24-25 年 EPS 为 0.80、1.03 元，维持“强烈推荐”评级。  Q4 收入/利润同比+17.3%/-15.4%，业绩略有承压。公司 23 年实现收入 25.5亿（同比+26.6%），归母净利润 3.3 亿（同比+17.3%），归母扣非利润 3.3亿（同比+21.0%），收入符合预期，利润略低于预期。单 Q4 收入 5.3 亿（同比+17.3%），归母利润 0.56 亿（同比-15.4%），归母扣非利润 0.54 亿（同比-2.3%）。23 年公司销售收现 29.4 亿，同比+20.3 %，略慢于收入。23 年末合同负债 5.8 亿元，同比+12.8%，环比 Q3 末增加 1.4 亿，低基数下经营性现金流同比+41%至 4.5 亿。21-23 年分红比逐年提升（23 年分红比 60%），此外拟回购 1-2 亿用于员工持股计划或股权激励，绑定核心团队，激励员工积极性。  结构升级趋势不变，百元以上占比持续提升，但吨价略有下滑。量价看，23年量同比+28%、吨价同比-1%，吨价略有下降系 Q4 产品结构偏低、品鉴赠酒加大。百元以上产品占比持续上升，结构进一步优化，23 年高档酒（300+元）收入 4.0 亿，同比+37.1%，量同比+51.9%，价-9.7%；中档酒（100-300 元）收入 12.9 亿，同比+32.9%，量同比+35.8%，价-2.6%；低档酒（100 元以下）收入 8.2 亿，同比+14.2%，量同比+21.2%，价-5.7%。一县一策精准运营，省内市占率持续提升，23 年省内/省外营收为 19.2/5.8 亿，同比+27%/+26%。其中，Q4 省内/省外同比增长 11%、55%，22Q4 低基数影响省外增速明显恢复。  Q4 结构偏低叠加品鉴赠酒增加，拖累毛利率与净利率水平。公司品鉴赠酒增多（计入销售成本），23 年毛利率同比-0.3pct 至 62.4%，受市场开拓及品宣费用加大影响，销售费用率同比+0.1pct 至 21.0%；管理费用率 10.8%，同比基本持平；全年实现净利率 12.9%，同比-1.0pct。单 Q4 毛利率 58.4%，同比-5.1pct，主要系春节错期影响 Q4 三星四星占比偏多、名酒进名企等活动开展，销售/管理/研发费用率分别为 19.9%/12.1%/2.2%，分别同比-11.9pct/+1.4pct/+0.3pct，单 Q4 实现净利率 10.6%，同比-4.1pct。  24 年展望：收入锚定 30 亿目标，100-300 元价位重点布局。24 年公司设立营收 30 亿、净利润 4 亿目标，以“用户工程+市场深度掌控”为核心，强化大客户运营。产品策略上，金徽 28 年从品牌引领转为销量、品牌均衡发展，金徽18 年以圈层营销为主，预计维持 30%以上增长，24 年柔和、能量系列聚焦升级，预计增速快于整体。省内市场持续下沉，甘肃经济增长动能好于全国，看好公司省内份额持续提升；省外总结样板市场经验进行推广。下一个 5 年规划，公司有望巩固省内强势地位，成为西北龙头品牌。  投资建议：升级趋势不变，全年目标达成可期。渠道调研反馈，公司 24 年春节动销同比增速快于全年目标，库存保持 1.5-2 个月较低水平。公司在品牌端强化投入，强化终端用户培育，产品分价格带卡位攻破竞品地位，省外打法也逐渐体系化，24 年收入 20%增长达成可期。中长期我们看好公司 基础数据 总股本（百万股） 507 已上市流通股（百万股） 507 总市值（十亿元） 11.4 流通市值（十亿元） 11.4 每股净资产（MRQ） 6.6 ROE（TTM） 9.9 资产负债率 24.5% 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 主要股东持股比例 21.57% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 10 -24 -18 相对表现 4 -20 -8 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《金徽酒（603919）—收入好于预期，结构升级提速》2023-10-17 2、《金徽酒（603919）深度报告—陇 上 名 酒 ， 换 挡 升 级 提 速 》2023-10-12 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020Mar/23Jul/23Oct/23Feb/24(%)金徽酒沪深300金徽酒（603919.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 持续用户、圈层教育下，柔和、年份、能量系列势能向上，成熟市场巩固、成长型市场放量。预计公司 24-25 年 EPS 预测为 0.80、1.03 元，对应 24年 28 倍 PE，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：宏观经济影响、省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期等 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 2012 2548 3084 3708 4455 同比增长 12% 27% 21% 20% 20% 营业利润(百万元) 314 397 488 607 787 同比增长 -22% 26% 23% 24% 30% 归母净利润(百万元) 280 329 408 523 683 同比增长 -14% 17% 24% 28% 31% 每股收益(元) 0.55 0.65 0.80 1.03 1.35 PE 40.6 34.6 27.9 21.8 16.7 PB 3.6 3.4 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 金徽酒单季度利润表 单位：百万元 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2022 2023 一、营业总收入 706 520 336 450 893 630 496 529 2012 2548 二、营业总成本 501 458 334 427 673 554 476 472 1719 2175 其中：营业成本 237 215 132 165 313 239 185 220 749 957 营业税金及附加 95 85 49 65 127 98 73 78 294 375 营业费用 111