2024年1-2月经济数据点评：开年数据超预期的原因和影响

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2024 年 1-2 月经济数据点评 开年数据超预期的原因和影响 2024 年 03 月 19 日 [Table_Author] 分析师：赵宏鹤 研究助理：张鑫楠 执业证号：S0100524030001 执业证号：S0100124030001 邮箱：zhaohonghe@mszq.com 邮箱：zhangxinnan@mszq.com ➢ 为何经济数据超预期？ 1-2 月几乎各项经济数据均高于市场预期，特别是生产端工增同比高达 7%，WIND 平均预期为 4.3%；固投同比 4.2%，WIND 平均预期为 3.0%。相比之下，社零同比 5.5%与 WIND 平均预期的 5.4%非常接近。开年经济数据超预期，根本在于我国经济的韧性与活力推动经济向好，新质生产力相关行业表现突出，同时出口超预期也有一定贡献。此外几个原因/现象也值得关注： 一是近年均呈现“抢生产”特征。从近几年的工增走势来看，年内的运行节奏并不平滑。可以看到，2018 年以来多数年份，工增都在 1 季度达到年内高点，随后趋于放缓。这一现象可能与企业年初抢抓订单生产有关，与近年年初信贷投放占全年比重愈发上升类似。 二是存在春节错位和闰年的扰动。去年的春节落在 1 月下旬，经济活动的走弱和恢复刚好完整落在 1-2 月之内。今年春节偏晚，经济活动的恢复过程有一部分落在 3 月的上中旬，一方面导致 1-2 月同比读数较高，另一方面我们的高频数据拟合显示 3 月前 2 周的工增读数有明显回落。另外，今年闰年造成 2 月工作日比去年多一个，可能也对读数略有影响。 三是固投数据的口径有所调整。今年固投包括房地产开发投资的统计口径又做了些调整，统计局也进行了相应解释，包括加强在库投资项目管理、加强统计执法、加强数据质量管理等。从结果来看，调整后的固投数值有所减少，因此直接用不可比口径数值计算的同比增速要低于官方同比增速。 ➢ 开年经济数据有多强？ 鉴于 1-2 月工增同比 7.0%（对标二产）、服务业产出同比 5.8%（对标三产），拟合 1-2 月实际 GDP 增速高达 5.6%左右。结合 3 月前 2 周高频有所回落的情况，预计 1 季度实际 GDP 增速会稍高于两会制定的 5%左右经济增速目标。以此为基准，考虑到去年一季度是全年经济的高点之一、基数偏高（两年同比 4.7%），如果后续经济的环比增速能保持过往正常年份的季节性，实现全年经济目标并非难事。 ➢ 对宏观政策有何指引？ 虽然年初经济迎来良好开局，宏观政策的释放节奏实际上偏稳偏缓。例如截止到2 月底专项债的发行进度为 11.4%，过往年份的同期进度平均为 15.8%，再比如年初以来城投债净融资规模为负，远低于近年同期水平。 我们曾提到 4 月中下旬政治局会议前后是观察政策节奏是否变化的第一个节点。目前来看，如果 1 季度经济增速果真超过全年目标，会降低 4 月中下旬重新部署政策节奏的概率，下一个观察节点或将延后至 7 月下旬的政治局会议前后。 相关研究 1.国内经济高频周报：3 月第 2 周：开年经济表现如何？-2024/03/17 2.流动性跟踪双周报：“不降息+连续缩量”释放什么信号？-2024/03/17 3.全球大类资产跟踪周报：铜价大涨的宏观信号-2024/03/16 4.2024 年 2 月金融数据点评：信贷少增：是盘活存量还是需求不足？-2024/03/16 5.宏观专题研究：追踪美国大选：“齿轮”已经开始转动-2024/03/09 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 ➢ 1-2 月经济数据的详细分解 1）生产端明显加速。1-2 月工增累计同比+7.0%（前值+6.8%，下同），涨幅扩大；两年同比+4.7%（+4.0%），恢复同样在加快。1-2 月工增平均环比增速+0.86%，快于 2018 年以来（除 2020 年）的季节性。其中，采矿业、制造业、公用事业同比增速分别为+2.3%/+7.7%/+7.9%。 2）消费端继续改善。1-2 月社零累计同比+5.5%（+7.4%），受基数影响，涨幅有所收窄。刨除基数的两年同比为+4.5%（+2.7%），显示消费改善仍在加快。结构上，服务消费的表现明显好于商品消费，同比增速分别为+12.3%/+4.6%。 具体品类来看，增速靠前的品类包括：通讯器材类、烟酒类、娱乐类、食品类，增速分别为：+16.2%/+13.7%/+11.3%/+9.0%，文化类和日用品类则出现负增长，增速录得-8.8%和-0.7%。 3）投资进一步改善。固投同比+4.2%（12 月当月+4.1%），其中制造业投资增速为+9.4%（12 月当月+8.2%），几乎所有行业的投资增速均较去年 12 月出现了改善，增速靠前的行业分别是：运输设备、电气机械、有色加工、食品制造，只有汽车制造投资增速有所下降。基建投资增速为+9.0%（12 月当月+10.7%），受基数影响小幅回落，两年同比继续加快。 4）房地产投资好于预期，隐忧仍存。房地产开发投资 1-2 月累计同比为-9.0%（12 月当月-12.5%），较之前改善；销售、开工、施工、竣工面积同比录得-20.5%/-29.7%/-11.0%/-20.2%。 隐忧在于：第一，销售面积增速仍然低迷，带动新开工面积继续明显回落。第二，由于过去三年新开工面积持续减少，叠加去年的竣工项目较多，导致存量施工面积增速（去年 12 月-7.2%）下台阶。第三，资金来源同比跌幅扩大，1-2 月录得-24.1%（12 月当月-15.8%），其中国内贷款、外资、自筹资金、预收款、按揭贷款同比增速分别为-10.3%/+7.4%/-15.2%/-34.8%/-36.6%，显示居民购买新房/期房的意愿偏低仍是拖累房企现金流的核心因素。 ➢ 风险提示：地产变化超预期；海外经济变化超预期。 图1：工增同比实际值（蓝）vs 万得平均预期（%） 图2：工增累计同比的年内走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院（（注：未包含 2020 年；2021 及 2023年均为两年同比数据） 0246810工增 %wind预期 %345678910201820192021202220232024工业增加值:累计同比宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：2024 年 1-2 月专项债发行进度较往年偏慢（%） 图4：2024 年 1-2 月城投债净融资额为负（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年-5000500100015002000250030003500400045002015年1-2月2018年1-2月2021年1-2月2024年1-2月宏观事件