宏观简评：节后股债双强的数据线索

证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 节后股债双强的数据线索 发布日期：2024 年 03 月 19 日 分析师： 周君芝 电话： SAC 编号： S1440524020001 分析师 王大林 电话： SAC 编号： S1440520110002 分析师 陈怡 电话： SAC 编号： S1440524030001 分析师 王泽选 电话： SAC 编号： S1440520070003 核心观点 开年经济数据偏强，尤其工增同比7%，超过市场预期。经济数据反映开年经济特征是生产、出口和消费偏强，基建（尤其地方基建）项目开工迟滞，带动金融数据偏冷，实体数据偏暖。 数据发布之后，节后股债双强格局进一步强化。看似紊乱的资产定价信号，映射的宏观主线并不复杂。 （一）之前过度悲观的预期（消费、生产和出口）有所修复，故而股市风险偏好修复，风格更均衡。 （二）开年政府部门融资偏慢（导致金融数据“冷”），叠加两会过后化债预期走高，金融机构欠配，资产荒推动债市走强。 截止目前，市场主要定价逻辑未发生变化。股、债、大宗，更多开展的是边际定价。二季度关注三大边际变量：一线地产量价走势；基建项目开工；政府债券发行节奏。 信息或事件 3月18日，统计局公布1-2月经济数据，1-2月规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，全国固定投资同比增长4.2%（按可比口径计算），社会消费品零售总额增长5.5%。 引言 工增同比7%，固投4.2%，社零5.5%，显然这是一份强于预期的实体数据。对比上周五公布的金融数据，社融同比和M1增速均大幅回落，1-2月经济和金融数据明显背离。 除了信号并不一致的金融经济数据之外，节后大类资产走势也存在明显“劈叉”。国内主要股指上行，债市利率下行，铜和黄金等有色价格快速攀至历史新高，然而螺纹钢和铁矿等黑色品种价格却一再下行。 上周五发布“偏冷”的金融数据，本周一发布“偏热”的经济数据，春节以来股债双牛的市场表达，在数 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 据发布之后进一步被强化。 近期信号看似紊乱的资本市场定价，到底映射了怎样的宏观主线？1-2月金融和经济数据背离，又描绘了怎样的宏观轮廓？ 一、 1-2 月偏强的工增反映何种产业趋势？ 年初以来高频数据显示经济修复的迹象，当下公布的1-2月经济数据验证这一直觉。只不过1-2月工增同比达到7%，市场直觉认为这一度数略高。如何理解偏高的工增同比？ 首先1-2月工增表现强于高频数据，或因统计口径调整。 根据统计局信息，“规模以上工业的统计范围为年主营业务收入2000万元及以上的工业企业。规模以上工业企业范围每年发生变化，为保证本年数据与上年可比，计算产品产量等各项指标同比增长速度所采用的同期数与本期的企业统计范围尽可能相一致，和上年公布的数据存在口径差异。” 如何理解1-2月工增同比的结构表现？我们将工业企业拆分两类。 第一类，工增与其他经济数据基本匹配的行业，主要为新兴行业。计算机通信电子增长14.6%，汽车增长9.8%、其他交通工具增长11.0%、橡胶塑料增长13.1%，电气机械增长4.6%、有色增长12.6%，主要为消费电子产业链（与消费电子出口同比相匹配）、汽车产业链（与国内汽车销量、出口数据同比相匹配）、新能源产业链（与出口及国内投资相匹配）。从数据调整方式倒推，这些行业口径调整较少，反映战略新兴行业发展相对稳健。 第二类，工增与其他经济数据基本不相匹配的行业，主要为周期行业。化工增长10.0%、钢铁增长8.7%、建材增长3.5%，这些行业工增与年初以来高频数据（化工行业开工率、高炉开率、建材开工率）表现并不一致。这样的背离表现，反映周期行业受到地产下行拖累。 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 1：2024 年 1-2 月不同行业工业增加值同比（%） 数据来源：wind，中信建投 -6-4-20246810121416 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 二、 1-2 月偏强的消费未来持续性如何？ 直观读数上，1-2月社零同比（以2019年为基期做复合同比），创2023年3月以来最高。 开年1-2月社零总额8.1万亿，若按2018、2019年前两月占全年约16%的比例测算，则2024年全年社零有望同比增长7.5%，甚至高于去年7.2%的增速。虽然全年社零未必按照开年节奏推演，但不可忽视的是今年1-2月消费数据表现强劲。 拆分数据结构，春节假期出行和短期消费政策催化对1-2月消费的支撑颇为显著。 （1）化妆品、体育娱乐用品等出行和文娱消费边际改善较多，或主要受冰雪文旅升温和春节假期延长带动。高频数据方面，春节前后国内出游、观影人次等数据已有应验。 （2）金银珠宝类消费量价提振，一方面来自于金价亮眼表现，另一方面也受到假期因素的催化。 （3）地产链消费边际回暖部分受益于二手房市场升温。家电改善强于家具、装潢，主要是家电企业提前响应以旧换新政策，推出优惠抢跑春季换新市场。 长假因素消退后，我们预计未来消费仍有结构性支点，但修复弹性或仍受制约。 一是，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，在汽车、家电以旧换新和推动家装消费品换新方面将加大政策支持力度，消费未来仍有结构性支点。 二是，地产走势依旧关乎居民资产负债表的修复节奏，在地产尚未发生趋势转向之前，消费修复的弹性或仍受制约。 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 2：假期因素对 1-2 月社零同比表现拉动显著（%） 数据来源：wind，中信建投 -4-2024681012142023-122024-02复合增速变化 证券研究报告•宏观简评 宏观简评报告 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为