深度研究：智能升降出海龙头，先发布局海外仓储

[Table_Title] 乐歌股份（300729）深度研究 智能升降出海龙头，先发布局海外仓储 2024 年 03 月 22 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司是全球知名的智能升降家居的领军企业。公司成立于 2002 年，主营产品主要利用线性驱动技术，自主研发、制造和销售，打造了智能办公升降桌等具有代表性的人体工学产品。随着公司业务规模的不断扩大，延伸布局了跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，提供了包括海外仓储、尾程派送等服务，并逐步提供覆盖头程海运等跨境电商物流一站式服务。  全球跨境电商持续渗透，疫情影响逐步消散，健康办公用品赛道前景广阔。海外仓需求激增。全球电商受疫情催化加速，区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有力支柱。健康办公受到了市场的关注也获得了政府的支持，2030 年全球升降桌品类规模有望达到 109.72 亿美元，复合增速 7.2%。而国内潜在市场巨大，健康办公等理念有待持续培育。跨境电商发展带动海外仓需求，当前美国海外仓租金持续上涨，核心港口的土地愈发紧缺。海外仓短期是亚马逊的配套物流途径，长期是独立站的必备物流模式。  公司人体工学跨境电商业务有望稳健发展。1）产品力，公司产品丰富应用场景广阔，重视自主研发，全球专利领先，研发费用率相对稳定在 4%；2）品牌力，公司 2009 年 ODM 代工转型自主品牌，当前境外“FlexiSpot”境内“乐歌”品牌双双领先；3）渠道力，公司销售模式覆盖境内、境外、线上、线下多类型，自有品牌产品主要通过独立站及以亚马逊为代表的线上三方平台触达 C 端客群。  海外仓业务接力成为重要增长驱动力。目前乐歌海外仓主要集中在美国核心枢纽港口区域，面积约有 330 万平方英尺。2023Q1-Q3 实现营收 5.86 亿元，营收占比持续提升。1）先发优势，把握行业发展机遇率先布局公共海外仓，从租赁到购买土地自建自持，稳定摊销的自持成本和占据稀缺土地资源，形成了较为明显的先发优势；2）规模优势，仓库面积和货物处理量扩大，规模效应下公司议价能力、运营能力、盈利能力持续提升。  公司作为智能升降领域品牌跨境电商，多渠道 M2C，合理估值高于行业平均。跨境电商领域，精品类较泛品类跨境电商的估值中枢更高；线性驱动领域：多渠道 M2C 较线下 ODM 贴牌模式的估值中枢更高。海外仓业务国内无可直接对标上市公司。美股上市公司大建云仓（GCT）市场价值乍被挖掘。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：28.7 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：刘雪莹 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5742.42 流通市值（百万元) 5428.54 52 周最高/最低（元） 22.75/12.85 52 周最高/最低（PE） 26.78/7.55 52 周最高/最低（PB） 2.69/1.67 52 周涨幅（%） 38.10 52 周换手率（%） 785.79 [Table_Report] 相关研究 -19.28%-2.78%13.72%30.22%46.72%63.22%3/225/227/229/2211/221/22乐歌股份 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 传媒互联网/ 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 乐歌股份（300729）深度研究 【投资建议】 公司是全球知名的智能升降家居的领军企业，延伸布局了公共海外仓服务。预计 2023-2025 年公司实现营业收入 38.55/50.48/63.70 亿元，实现归母净利润 6.23/4.48/5.51 亿元，EPS 分别为 1.99/1.43/1.77 元/股，对应 PE 分别为9/13/11 倍。我们看好公司智能升降产品业务稳健发展，海外仓业务快速成长。给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应 12 个月内目标价 28.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3208.31 3854.90 5047.84 6369.86 增长率(%) 11.74% 20.15% 30.95% 26.19% EBITDA（百万元） 429.79 1041.94 783.61 933.83 归属母公司净利润（百万元） 218.73 623.37 448.40 551.76 增长率(%) 18.44% 185.00% -28.07% 23.05% EPS(元/股) 0.92 1.99 1.43 1.77 市盈率（P/E） 17.58 9.34 12.98 10.55 市净率（P/B） 1.58 1.90 1.70 1.50 EV/EBITDA 11.59 6.44 8.92 7.65 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：2023 年利润高增主要是由于年初出售海外仓完成交割，资产处置收益约 5 亿元。 【风险提示】  宏观经济下行；  行业竞争加剧；  地缘政治经济风险。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 乐歌股份（300729）深度研究 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 2020年至今，全球电商市场受疫情等宏观因素影响先后经历了冲高回落和温和修复。在海运费合理、行业旧库存阶段性出清、原材料价格回稳等外贸环境边际改善的情况下，结合公司自身发展，我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为20.2%/30.9%/26.2%。 分业务看：1）海外人体工学产品销售，随行业环境好转，智能办公、人体工学理念深入人心，公司品牌全球领先，营收有望回归增长，收入增速7.4%/20.5%/17.6%；2）海外仓业务，2024年公司美东66万尺新泽西仓投入使用，预计全年扩容50%，小仓换大仓战略推进，老客户货量释放，营收快速增长，收入增速94.4%/68.0%/47.0%；3）消费环境好转，健康办公理念持续培育，增速1.0%/3.0%/5.0%。 营收结构变化，毛利率有所下滑，我们预计2023-2025年综合毛利率为35.4%/34.2%/33.4%。其中，海外人体工学产品销售毛利率44.0%/45.0%/46.0%；海外仓业务毛利率12.0%/12.5%/13.0%，国内人体工学产品销售毛利率35.0%/36.0%/37.0%。 2、创新之处 1、我们判断跨境电商行业环境边际改善 2020-2021年受疫情影响，消费急速线上化，导致2022-2023年，存货积压、海运费高企，物流体系不足以支撑。当前疫情影响逐步消散，全球跨境电商持续渗透。区域间发展仍不均，国内制造业消费品供给饱和，外贸/出海是强有