神火股份(000933)深度研究：煤电铝三地优势布局，乘绿电扩铝链可期

[Table_Title] 神火股份（000933）深度研究 煤电铝三地优势布局，乘绿电扩铝链可期 2025 年 04 月 11 日 [Table_Summary] 【投资要点】  公司煤电铝一体化，新疆、云南、河南三地优势布局，中长期具备成长性。公司为河南商丘地方国企，成立于 1998 年，1999 年深交所上市，2006 年通过收购沁澳铝业进入铝行业，2010 年、2018 年分别在新疆、云南地区布局电解铝业务。截至 2024 年末有电解铝产能 170万吨/年（新疆 80 万吨/年+云南 90 万吨/年），煤炭产能 855 万吨（无烟煤 345 万吨+贫瘦煤 510 万吨），铝箔在产产能 14 万吨/年+云南在建产能 11 万吨/年，铝箔坯料产能 15.5 万吨/年。目前公司合作建设80 万千瓦风电项目，当地发电量增幅达 23%，有望择机论证电解铝扩产，有利于铝电产业链进一步补链强链；云南 11 万吨铝箔项目有序推进，有利于铝链向下游延伸，中长期具备成长性。  电解铝业务：优势布局新疆 80 万吨/年和云南 90 万吨/年，一体化成本优势显著，21 年以来新疆和云南吨净利分别在 3000 元和 2000 元左右水平。新疆地区产量基本稳定满产，自备电厂覆盖 90%用电量，距离煤源仅 20km，且自备阳极全覆盖；云南地区受限电影响平水期和枯水期存在减产，但受益于水电带来的高绿电比例，率先通过全国绿电铝产品评价，丰水期电价较低，距离氧化铝主产地广西百色仅 120公里，参股 36%广西公司有氧化铝产能 100 万吨/年。  煤炭业务：煤种稀缺品牌优质，现有河南在产产能 855 万吨/年，盈利韧性较强。公司煤炭业务位于六大无烟煤生产基地之一的永城矿区，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。现有煤炭产能 855 万吨/年（贫瘦煤/无烟煤产能 510/345 万吨/年），21 年以来煤价维持高位，24 年综合售价约 1020 元/吨，21-23 年吨煤成本 600-700元/吨左右，24 年由于产量下滑成本抬升至 850 元/吨，吨毛利下降至170 元。25 年公司计划产量 720 万吨，生产有望逐渐恢复。  铝箔业务：具备先发优势、设备先进优势和环保优势，产品具备核心竞争力。公司有在产铝箔产能 14 万吨/年、铝箔坯料产能 15.5 万吨/年，另有在建坯料产能 11 万吨/年，具备先发优势、设备先进优势和环保优势。在行业竞争激烈的环境下公司铝箔业务 24 年销售均价24752 元/吨，同比-7.2%，24 年实现铝箔销量 6.96 万吨，营收和净利分别 40.15 亿元和 0.64 亿元，吨净利 923 元。 [Table_Rank] 买入（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼 证书编号：S1160524120006 证券分析师：王涛 证书编号：S1160525020003 证券分析师：朱彤 证书编号：S1160525030006 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 37654.13 流通市值（百万元) 37550.98 52 周最高/最低（元） 25.38/13.04 52 周最高/最低（PE） 10.15/5.45 52 周最高/最低（PB） 2.86/1.50 52 周涨幅（%） -23.09 52 周换手率（%） 381.47 [Table_Report] 相关研究 -40.42%-28.05%-15.68%-3.31%9.07%21.44%4/106/108/1010/10 12/102/104/10神火股份 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 有色金属 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 神火股份（000933）深度研究 【投资建议】  公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，25 年氧化铝价格回落有利于释放盈利弹性，在建 80 万千瓦风电项目投产后有望择机论证新增电解铝规模；煤炭板块生产无烟煤稀缺优质、盈利相对具备韧性，远期准东五彩湾 5 号露天矿有望推动探转采。我们预计公司 25-27 年归母净利分别为 49.2/60.1/64.1 亿元，对应 EPS 为 2.19/2.67/2.85 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 38372.66 38951.70 39610.08 39869.77 增长率(%) 1.99% 1.51% 1.69% 0.66% EBITDA（百万元） 7928.18 9533.63 11208.09 11979.04 归属母公司净利润（百万元） 4306.78 4924.55 6008.34 6409.24 增长率(%) -27.07% 14.34% 22.01% 6.67% EPS(元/股) 1.93 2.19 2.67 2.85 市盈率（P/E） 8.76 7.65 6.27 5.87 市净率（P/B） 1.75 1.53 1.34 1.18 EV/EBITDA 6.08 4.71 3.55 2.94 资料来源：Choice 股票专题，东方财富证券研究所 【风险提示】  铝下游需求不及预期、煤炭需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 神火股份（000933）深度研究 正文目录 1. 煤电铝一体化、三地优势布局的河南地方国企 ..................... 6 1.1.煤电铝一体化，新疆、河南、云南三地布局 ....................... 6 1.2.股权结构：河南商丘地方国有控股 ............................... 7 1.3.经营业绩：21、22 年煤铝业务量价齐升，23 年以来高位回落 ........ 7 2.电解铝：优势布局低成本地区，盈利弹性有望释放 ................... 9 2.1.产能布局新疆云南，成本和一体化优势明显 ....................... 9 2.2.成本护城河：电价优势明显、阳极新疆自给 ...................... 11 2.2.1.电力：新疆自备电厂覆盖 90%用电量，云南清洁能源卡位双碳红利 ... 11 2.2.2.阳极：新疆“自给闭环”，云南在建投产后自给率有望进一步提升 .. 13 2.2.3.氧化铝：参股 36%广西公司有氧化铝产能 100 万吨/年，价格回落有利于释放盈利弹性 .................................................................................................