商贸零售行业动态点评：复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会

[Table_Title] 商贸零售行业动态点评 复盘乐高发展，看中国玩具品牌成长机会 2025 年 04 月 11 日 [Table_Summary] 【事件】  乐高高品质&高毛利构筑壁垒，“扩品类+IP+出海”驱动业绩稳步增长。作为全球积木龙头，乐高以品类专利起家，且凭借持续研发储备专利以及较强的自有供应链品控构筑强产品品质壁垒，同时规模优势显著，毛利率一直维持在 68%左右，高于美泰、孩之宝、布鲁可、泡泡玛特等同类型玩具公司。乐高凭借产品组合的不断丰富以及高上新频率持续扩张，20 年推出面向成年人的 18+产品线后，充分扩大现有客户群体，21 年营业收入与净利润显著增长，分别增长 27%/34%。同时，乐高出海业务稳步推进，18-23 年海外收入 CAGR 为 15.6%，海外收入占比稳定在 58%左右。 【评论】  看好泡泡玛特、布鲁可通过差异化模式实现与乐高相似的“扩品类+IP+出海”发展路径成长。首先，在成本方面，中国品牌选择适合自己的商业模式，缩小成本差距，泡泡玛特开发自有 IP，授权费仅占2.5%，布鲁可转型高毛利率拼搭角色玩具，并广泛铺设经销渠道网络摊薄固定成本。其次，在发展路径上，中国品牌通过差异化模式实现“扩品类+IP+出海”的路径。产品端，乐高的扩品类策略主要围绕扩大年龄层覆盖和 IP 多元化进行。泡泡玛特则围绕 IP 运营核心，精准匹配品类，通过不同品类强化 IP 价值，以巩固消费者心智和复购。布鲁可基于积木人骨肉皮拼搭体系，复用内核主骨骼部分，针对不同年龄段的消费者开发 IP 产品，持续迭代推新系列。海外市场具备成长机会，在出海战略上，乐高依托直营+经销模式成功出海，泡泡玛特与布鲁可前期均通过经销铺货的方式快速触达海外市场，泡泡玛特经过 4 年的培育以及国内全直营销售的成功经验，2022 年起转 DTC 直营模式，先后在美国、韩国等国家开设快闪店及旗舰店，并通过本土化产品和海外设计师 IP 快速适应不同市场。 【配置建议】  建议关注 “扩品类+IP+出海”发展路径下差异化成长的玩具品牌公司泡泡玛特、布鲁可。 【风险提示】  IP 消费竞争加剧风险、经济环境持续承压风险、IP 上新不及预期等。 [Table_Rank] 强于大市（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁 证书编号：S1160524090001 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 联系人：吴晨汐 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Report] 相关研究 《复盘万代成长，把握国内 IP 产业新机遇》 2025.02.24 《以日为鉴：看二次元/谷子经济成长逻辑与空间》 2025.02.12 《医美“旧”材料的新篇章》 2025.02.09 《谷子经济高景气，看好终端商业化反哺》 2025.01.08 《基于“送礼物”功能撬动微信电商增长，关注新渠道成长带来的板块机会》 2024.12.29 -20.72%-9.08%2.56%14.19%25.83%37.47%4/116/118/1110/1112/112/114/11商贸零售 沪深300 挖掘价值 投资成长 行业研究 / 商贸零售 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 商贸零售行业动态点评商贸零售行业动态点评 正文目录 1. 乐高：规模优势领先同行，“产品+IP+出海”推动持续成长 .................... 3 1.1.发展复盘：以品类专利起家，“产品+IP+出海”推动持续成长 ................ 3 1.2.业绩表现：丰富产品矩阵&全球扩张，业绩稳步增长 .................................. 3 1.3.竞争壁垒：乐高规模优势显著，利润率领先同行 ........................................ 4 2. 发展路径异同：扩品类+IP+出海，差异化驱动成长 .................................... 6 2.1. 产品：泡泡玛特丰富 IP 呈现形式，布鲁可扩 IP 上拓年龄段 ................ 6 2.2. 出海：先经销铺货后全渠道，叠加 IP 本土化，具备成长潜力 .............. 7 3. 投资建议与组合推荐 ........................................................................................ 8 4. 风险提示 ............................................................................................................ 9 图表目录 图表 1：乐高发展复盘............................................................................................ 3 图表 2：2018-2024H1 公司营业收入及增速（单位：十亿丹麦克朗） ............. 4 图表 3：2018-2024H1 公司净利润及增速（单位：十亿丹麦克朗） ................. 4 图表 4：2018-2023 公司营业收入拆分（单位：十亿丹麦克朗） ..................... 4 图表 5：2018-2023 公司海外收入占比及增速（单位：十亿丹麦克朗） ......... 4 图表 6：乐高工厂分布............................................................................................ 5 图表 7：2018-2023 年公司毛利润增速及毛利率（单位：十亿丹麦克朗） ..... 5 图表 8：2018-2024H1 公司经营利润率及净利率 ................................................. 5 图表 9：各玩具公司毛利率对比............................................................................ 6 图表 10：各公司价值链拆分.........................................................................