大类资产周报第22期：商品价格“背离”，何时迎来反转？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2 月中旬以来，商品市场整体上涨，但外盘明显强于内盘、有色与黑色间的表现更是“冰火两重天”。商品市场分化背后的经济线索、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？ 一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化 近期，商品市场整体上涨，主因全球经济复苏、海外流动性缓和，部分品类供给端也有一定支撑。2 月 19 日以来，国内外商品共振上行，南华综合指数和彭博商品指数分别上涨 2.5%、3.8%。背后原因：第一，全球经济企稳改善，从需求端形成支撑；第二，全球流动性环境趋于宽松，彭博金融条件指数改善；第三，原油、铜等供给收缩也有扰动。 结构上来看，商品表现内部存在“外盘强内盘弱”、“有色强黑色弱”的两大分化。一方面，2 月 7 日以来，内盘的南华工业品指数微涨 1.6%、而外盘彭博工业金属指数大涨 6.1%。另一方面，国内有色金属与黑色金属表现更是“冰火两重天”，2 月 7 日以来，SHFE 阴极铜大涨 6.5%，SHFE 螺纹钢则大跌 4.4%，铁矿石、焦炭等黑色系表现普遍不振。 二问：商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化 线索一：年初至今海外经济持续修复，或较国内“韧性”更强。年初以来，外需占比高的商品表现相对更强，或因海外经济韧性的支撑：1）原油内需占比仅 16%，一定程度上反映了欧美制造业 PMI 的持续修复。2）铜铝间外需占比均为 50%，但铜的制成品家电、电线出口依赖度更高，1-2 月出口明显增长；近期铜铝的分化也侧面印证了外需的韧性。 线索二：国内经济结构有明显分化，建筑业弱、制造业强；同时建筑业内部竣工强于新开工。铜的建筑业需求占比仅9%、远低于钢的 55%，近期铜钢比创 2016 年以来新高，反映了国内制造业持续强于建筑业的结构性变化。年初以来，制造业相关领域的政策力度加码，而春节、极端天气则扰动了“稳增长”落地，也进一步加剧了两者间表现的分化。 三问：商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性 当前，中美库存周期均处低位，补库的共振有望对商品需求有一定支撑；但外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。历史回溯来看，铜价走势与美元指数多负相关，10 年期美债实际利率也仍在左右金价的波动。当下，美国经济仍强、而“去通胀”的进程则慢于预期，美元指数或居高不下，进而从估值端对铜、金等品类产生一定压制。 而内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性。微观层面来看，去年 11月以来代表性基建央企新签订单额同比 14.2%，伴随资金下达、项目落地有望加速；春节与极端天气等扰动因素逐步消退后，沥青开工率也呈现平稳回升。随着“稳增长”项目的逐步落地，黑色系等国内主导品类需求或将进一步改善。 周度回顾：海外债市收益率多数下行，人民币汇率再度承压（2024/03/18-2024/03/22） 股票市场：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，日经 225 上涨 5.6%，纳斯达克指数上涨2.9%，英国富时 100 上涨 2.6%，法国 CAC40 下跌 0.2%；恒生指数下跌 1.3%；新兴市场股指，创业板指下跌 0.8%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率全线下跌。美国 10 年期国债收益率下行 9bp 至 4.22%，德国 10 年期国债收益率下行 7bp 至 2.39%，法国 10 年期国债收益率下行 8bp 至 2.79%，日本 10 年期国债收益率下行 4bp 至 0.76%。 外汇市场：美元指数上行,人民币兑美元贬值。美元指数上行 1%至 104.4，美元兑人民币升值 0.5%，美元兑在岸人民币和离岸人民币分别为 7.23 和 7.28。欧元兑美元贬值 0.7%，英镑兑美元贬值 1.1%，日元兑美元贬值 1.6%。 商品市场：铁矿石和焦煤涨幅较大，受供给预期影响镍价下跌。受铁水复产影响，铁矿石及焦煤价格分别上涨 8%以及6.5%；周二，印尼政府下放 24 年镍矿生产配额，随后镍价出现明显下跌，截至周五，镍价下跌 5.3%。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：商品价格“背离”，何时迎来反转？ .................................................... 4 一问：近期，商品市场的新变化？全球商品整体上行，但内外盘、有色黑色间存在分化................ 4 二问：商品市场分化背后的经济线索？前期海外经济韧性更强，国内经济结构明显分化................ 6 三问：商品市场可能的演绎？铜金等需警惕估值端冲击，内需主导品类或更具确定性.................. 8 二、大类资产高频跟踪（2024/03/18-2024/03/22）.................................................. 11 （一）权益市场追踪：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指走势分化............................. 11 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率全线下跌...................................... 13 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元分化........................................ 14 （四）大宗商品市场追踪：黑色多数上涨，有色多数下跌......................................... 15 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 近期，国内外商品价格整体回升 ........................................................... 4 图表 2： 外盘商品近期的表现略强于国内 ........................................................... 4 图表 3： 海外油气、有色金属表现居前，国内玻璃、铁矿石、焦炭等品类领跌 ........................... 4 图表 4： 全球经济整体呈现复苏态势 ............................................................... 5 图表 5： 近期，全球流动性环境也趋于宽松 ......................................................... 5 图表 6： 多数产油国计划将“减产”延续至 2 季度 .................