社会服务行业景区专题：寄情山水，重看价值

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 社会服务 [Table_Date] 发布时间：2024-04-01 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 2% -7% -28% 相对收益 1% -10% -16% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 76 总市值（亿） 4282 流通市值（亿） 2102 市盈率（倍） 0 市净率（倍） 2.60 成分股总营收（亿） 1002 成分股总净利润（亿） -85 成分股资产负债率（%） 51.92 [Table_Report] 相关报告 《困境反转，K12 教培龙头积极转型驱动增长》 --20240210 《旅游复苏拐点将至，休闲景区成长空间待释放---景区行业深度报告》 --20220630 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn 证券分析师：赵涵真 执业证书编号：S0550523050002 021-20361142 zhaohz@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 景区专题：寄情山水，重看价值 报告摘要： [Table_Summary] 2023 年报复性旅游消费驱动多景区业绩超预期，2024 年国内旅游仍存韧性，元旦、春节数据持续验证国内旅游市场的景气度。春节假期国内旅游人次/出游总花费较 2019 年同期分别增长 19%/8%，人均消费恢复至2019 年的 91%。中国旅游研究院预计 2024 年国内旅游人次约 60 亿/同比+23%/恢复至 2019 年 100%，国内旅游收入 6 万亿/同比+22%/恢复至2019 年同期 105%。旅游市场持续火爆，高景气度下景区客流存在进一步超预期可能。 当前景区板块机会与风险并存，把握假期及旺季带来的催化机会。我们认为在海外通胀、国内通缩的预期下，国内游将呈现越来越强的性价、有望在 2024 年维持高景气度；文旅也成为各地拉动消费的重要抓手，文旅局“内卷”的背景下旅游供给端持续改善有望催生需求。但 2018 年来各地国有景区普遍实施了门票降价措施，景区门票价格受到政策影响仍存在一定的下调风险。 从盈利模式和成长潜力看，自然景区值得重点关注，人文景区成长性更强。景区公司的商业模式中，门票、索道和客运是景区的核心盈利模式，垄断经营下投资回报高，此类垄断性业务贡献景区约 70%毛利且利润率及 ROE 水平整体较高；而景区酒店/餐饮/演艺等同业竞争更激烈的业务毛利率相对低，投资回报偏低。国有自然景区具备永续经营、相对稳健的属性，此外自然景区主打性价比消费，符合当下的消费趋势。人文景区宋城演艺/天目湖/中青旅均有内部扩容改造升级，客单价提升趋势已在 2023 年验证，若旅游消费呈现韧性，客流&客单具备双向提升潜力。 投资建议：建议关注国内游景气背景下优质景区公司的投资机会，九华旅游、黄山旅游、峨眉山 A、丽江股份、天目湖基本面优质、具备成长看点，且目前估值合理，组合兼顾周边游、长线游、亲子游等多类型旅游主题，存在客流及业绩端超预期可能。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，政策风险等。 重点公司主要财务数据（峨眉山 A、丽江股份 2023 年报已披露，EPS 为实际数据；行情数据截至3 月 29 日） 重点公司 现价 EPS PE 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 九华旅游 37.94 1.57 1.81 2.00 24.11 20.91 18.94 买入 黄山旅游 12.22 0.58 0.69 0.77 21.09 17.82 15.88 买入 峨眉山 A 10.30 0.43 0.61 0.72 20.67 16.87 14.22 买入 丽江股份 10.08 0.41 0.47 0.52 19.55 21.67 19.48 增持 天目湖 20.12 0.82 1.06 1.32 24.65 18.94 15.30 买入 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 40 [Table_PageTop] 社会服务/行业深度 目 录 1. 景区的过去、现在、未来 .................................................................................. 5 1.1. 2023 年景区复苏势头强劲，估值水平存在分化 .................................................................. 5 1.2. 历史成长表现：人文景区>自然景区，黄山旅游/峨眉山/九华旅游业绩相对稳健 ........... 8 1.3. 历史 ROE 表现：宋城演艺和天目湖领衔，自然景区 ROE 下行 ....................................... 9 2. 盈利模式分析：索道、客运、门票、酒店、演艺 ........................................ 11 2.1. 索道：最赚钱且投资回报率最高的业务 ............................................................................. 14 2.2. 景区客运：垄断经营，盈利能力及投资回报低于索道 ..................................................... 17 2.3. 门票：景区门票收取模式有区分，项目投资回收期接近 10 年 ....................................... 19 2.4. 酒店：市场化充分竞争，盈利差回报弱 ............................................................................. 21 2.5. 演艺：项目经营表现分化，全产业链运营是项目成功的重要保障 ................................. 22 3. 机会与风险并存，如何看待景区的投资价值？ ............................................ 26 3.1. 机会：中短期存在供需催化，长期看国内游性价比凸显 ................................................. 2