怡和嘉业(301367)国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怡和嘉业（301367） 证券研究报告 2024 年 04 月 08 日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 86.23 元 目标价格 131.88 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 64.00 流通 A 股股本(百万股) 40.56 A 股总市值(百万元) 5,518.72 流通 A 股市值(百万元) 3,497.81 每股净资产(元) 43.42 资产负债率(%) 4.08 一年内最高/最低(元) 298.90/83.21 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 国产呼吸健康领军企业，先发出海夯实龙头地位 深耕呼吸健康领域，全球化布局，出海先发优势显著 怡和嘉业是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，经过多年探索与耕耘，公司产品以高可靠性和高性价比受到国际市场的广泛认可，各级经销商及用户均给予公司产品较高评价，产品销售覆盖全球 100 多个国家和地区，公司是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA认证、欧盟 CE 认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商，海外市场先发优势显著。 全球无创呼吸机需求空间较大，竞争对手退出有望进一步夯实领先地位 家用无创呼吸机为 COPD 及 OSA 首选治疗方案，国内实际诊断率及控制率仍有较大提升空间，全球竞争格局较为集中。自 2021 年起，全球第二大龙头飞利浦伟康因呼吸机质量问题对产品进行了多次的召回。怡和嘉业借机快速抢占全球呼吸机市场份额，根据最新弗若斯特沙利文数据，按销量口径统计，怡和嘉业全球市占率由 2020 年的 4.50%提升至 2022 年的17.70%，全球行业排名跃升至第二。2024 年 1 月 25 日，飞利浦官网宣布将精简产品组合，在美国地区专注于销售耗材和配件（包括口罩），退出医用呼吸机、家用呼吸机、便携式和固定式制氧机以及睡眠诊断产品的销售。随着飞利浦正式退出美国市场，公司有望进一步夯实全球第二的领先地位。 产品结构仍有较大优化空间，渠道复用有望加速新品放量 公司收入结构中以家用呼吸机设备为主，截止至 2023H1，耗材产品收入占比仅为 14.49%，对标全球龙头瑞思迈等仍有较大提升空间，随着患者对于更换通气面罩的意识逐渐提高，以及支付意愿不断加强，高毛利耗材占比的提升有望进一步优化产品结构，改善公司盈利能力。同时公司研发实力雄厚，在研管线丰富，海外经销商渠道合作稳固， 第一大经销商 3B公司自 2010 年起即与公司保持稳定合作，海外渠道复用优势有望助力新品快速放量。 盈利预测与估值 公司作为国产呼吸健康领军企业，出海先发优势显著，受益于行业竞争格局变化及自 身产品结 构优化 ，长期业 绩有望 稳健增长 。我们预 测公司2023-2025 年营业收入分别为 12.22/14.73/17.71 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为 3.37/4.22/5.27 亿元，参考可比公司给予 2024 年 20倍 PE，怡和嘉业合理估值为 84.4 亿元，对应目标价 131.88 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：知识产权风险、近期交易异动风险、市场竞争风险、经销商模式风险、海外销售受到境外监管风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 662.50 1,415.37 1,221.93 1,472.64 1,771.04 增长率(%) 18.20 113.64 (13.67) 20.52 20.26 EBITDA(百万元) 198.54 467.31 389.28 478.20 593.29 净利润(百万元) 145.68 380.29 336.81 421.76 526.92 增长率(%) (36.07) 161.04 (11.43) 25.22 24.93 EPS(元/股) 2.28 5.94 5.26 6.59 8.23 市盈率(P/E) 37.88 14.51 16.39 13.08 10.47 市净率(P/B) 11.23 2.11 1.90 1.69 1.50 市销率(P/S) 8.33 3.90 4.52 3.75 3.12 EV/EBITDA 0.00 24.62 6.68 5.00 3.09 资料来源：wind，天风证券研究所 -67%-57%-47%-37%-27%-17%-7%3%2023-042023-082023-12怡和嘉业创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 呼吸健康领域领先企业，打造全球化市场布局............................................................................ 4 1.1. 呼吸健康专家，产品多元化优势显著................................................................................... 4 1.2. 股权结构稳定，核心管理层履历丰富................................................................................... 6 1.3. 近年来业绩呈现波动，境外市场份额有望进一步提升.................................................... 8 2. 全球无创呼吸机需求空间较大，国产出海大势所趋................................................................... 9 2.1. COPD 及 OSA 临床渗透率仍具备空间，家用呼吸机为首选治疗方案........................ 9 2.2. 老龄化驱动全球家用呼吸机市场持续扩容，国产厂商出海大势所趋 ....................... 11 3. 龙头产品召回市场重新洗牌，先发优势有望进一步夯实全球地位 ...................................... 12 3.1. 家用呼吸机市场竞争格局较为集中，怡和嘉业为国产厂商绝对龙头 ....................... 12 3.2. 龙头产品召回赢良机，怡和嘉业全球市占率快速提升.................................................. 12 3.3. 出海先发优势显著，已具备全球竞争力 ............................................................................ 13 4. 产品结构