贵州茅台(600519)2023年报点评：收入和利润超预期收官，2024年业绩确定性高

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 Apr 2024 贵州茅台 Kweichow Moutai (600519 CH) 2023 年报点评:收入和利润超预期收官，2024 年业绩确定性高 2023 Annual Review: Revenue and profit beat with high certainty of 2024 [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,715 目标价 Rmb2,050 HTI ESG 1.6-1.6-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb2,155bn / US$297.76bn 日交易额 (3 个月均值) US$684.54mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb1,897-Rmb1,577 注：现价 Rmb1,715 为 2024 年 4 月 5 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 1.8% 1.2% -2.2% 绝对值（美元） 1.3% -0.0% -6.9% 相对 MSCI China -1.8% 0.2% 15.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 150,560 173,978 199,996 228,137 (+/-) 18% 16% 15% 14% 净利润 74,734 87,461 100,732 115,221 (+/-) 19% 17% 15% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 59.49 69.62 80.19 91.72 毛利率 92.0% 92.3% 92.2% 92.1% 净资产收益率 33.4% 33.0% 32.3% 31.6% 市盈率 29 25 21 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 贵州茅台 2023 年收入和利润略高于前期指引。2023 年公司实现营业总 1,505.6 亿元，同比+18%；对应 4Q23 收入约 452.4 亿元，同比+19.8%，高于市场预期。2023 年末公司合同负债为 141.3 亿，考虑合同负债影响后的 4Q23 收入为 476.6 亿元，同比+16.3%。2023 年毛利率同比持平为 92.0%，4Q23 毛利率为 92.6%，同比提升 0.6 个点。2023年茅台酒毛利率略下降 0.1 个点至 94.1%，系列酒受益于产品结构毛利率上升 2.5 个点至 79.8%。 2023 年三项费用率为 24.4%，同比提升 0.1个点，税费和销售费用率同比分别提升 0.3/0.5 个点至 14.8%/3.1%，管理费用率同比下降 0.6 个点至 6.6%，4Q23 也是相同趋势。2023 年公司归母净利润为 747.3 亿元，同比+19.2%，净利率提升 0.4 个点至49.6%；对应 4Q23 归母净利润为 218.6 亿元，同比+19.3%，超过市场预期。2023 年经营活动现金流净额为 665.9 亿元，较去年大幅提升，对应 4Q23 经营活动净现金流为 165.9 亿元，同比下降 39.2%。由于实施了特别分红，2023 年分红率为 75.67%。近期茅台批价持续下行，我们判断与消费力不足和茅台酒放量较多有关。 4Q23 茅台酒和系列酒放量超预期，全年茅台酒投放量 4.2 万吨，自2018 年以来量增首次超过双位数。2023 年茅台酒收入为 1265.9 亿，同比+17.4%；对应 4Q23 茅台酒收入为 393.2 亿，同比+17.6%，超预期。系列酒营业收入 206.3 亿元，同比+29.4%，其中 1935 销售流水破百亿，茅台王子酒（酱香经典）、金王子、汉酱、茅台迎宾酒（紫）等贡献 100 亿以上收入；对应 4Q23 系列酒收 50.4 亿，同比增长约48.2%，超市场预期。2023 年茅台酒市场投放量为 4.2 万吨，较去年提升 4200 吨以上，同比+11.1%，自 2018 年以来量增首次超过双位数。2023 年茅台酒和系列酒吨成本分别上升 7.0%/11.7%，吨价分别上升5.7%/25.7%，系列酒吨价上涨远超吨成本毛利率提升较多，而茅台酒吨价上涨不能覆盖吨成本因此毛利率略有下降。2023 年度生产茅台酒基酒 5.72 万吨，同比提升 0.7%；系列酒基酒 4.29 万吨，同比提升22.4%。 2023 直营渠道吨酒价自 2018 年以来首次出现低单位数下滑，i 茅台渠道收入占比稳定。2023 年直营渠道收入为 672.3 亿元，同比+36.2%；对应 4Q23 直营收入 210.3 亿元，同比+20.2%。加盟渠道收入为 800 亿元，同比+7.5%；对应 4Q23 加盟收入 233.3 亿元，同比+20.7%。2023年直营/加盟销量分别为 1.56/5.76 万吨，同比+39.8%/+1.1%，对应直营/加盟吨酒价同比分别-2.6%/+6.3%，直营均价自 2018 年以来第一次出下降。2023 年直营收入占比酒类收入为 45.7%，对应 4Q23 占比为47.4%，较 4Q22 占比基本持平。2023 年公司通过 i 茅台直营平台实现收入 223.7 亿元，占比公司直营收入 33.3%，占比酒类收入 14.9%；对应 4Q23 i 茅台收入 75 亿元，占比直营收入 35.7%，环比 3Q23 的 37.4%有所下降。2023 年其他线上平台，包括巽风云平台、MOUTIME、π 美社区等新模式新业态，收入为 18.3 亿元，主要产品为 24 节气酒等产品。线上平台销售以中高端产品，i 茅台/其他线上平台毛利率分别为96.09%/95.95%。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 708090100110Price ReturnMSCI