联邦制药(3933.HK)中间体／原料药表现突出，GLP1管线丰富

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：9.20 港元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：张楠 执业证书编号：S0740523070005 Email：zhangnan03@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,817 流通股本(百万股) 1,817 市价(港元) 9.20 市值(百万港元) 16,717 流通市值(百万港元) 16,717 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 联邦制药(3933.HK)-2023H1 点评：原料药中间体量价齐升，迎接胰岛素拐点 -买入-(中泰证券_祝嘉琦_张楠)-20230831 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11353 13754 15047 15806 16592 增长率 yoy% 16.66% 21.15% 9.40% 5.04% 4.97% 净利润（百万元） 1581 2701 2870 2995 3115 增长率 yoy% 60.01% 70.85% 6.23% 4.36% 4.00% 每股收益（元） 0.87 1.49 1.58 1.65 1.71 每股现金流量 1.12 0.00 2.96 2.93 3.35 净资产收益率 0.16 0.23 0.20 0.18 0.15 P/E 10.57 6.19 5.83 5.58 5.37 P/B 1.58 1.31 1.07 0.90 0.77 备注：数据截止 2024.4.5 投资要点 ◼ 事件：公司发布 2023 年报。2023 年实现营业总收入 137.40 亿元，同比增长 21.22%；归母净利润 27.01 亿元，同比增长 70.85%。 ◼ 中间体/原料药表现突出，制剂保持稳健。制剂板块：实现收入 50.24 亿元（+10.2%），胰岛素系列实现收入 11.18 亿元(-4.93%)，其中重组人胰岛素、甘精、门冬分别销售5.07 亿元、4.23 亿元、1.88 亿元。抗生素类（含动保）产品销售 35.33 亿元（+15.3%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销 6.77 亿元（+0.6%），阿莫西林胶囊销售 5.47亿元（-5.5%），兽药制剂销售 11.8 亿元（+48.1%）。中间体/原料药板块：中间体、原料药板块分别实现收入 23.17 亿（+44.9%）、63.99 亿元（+23.7%），中间体/原料药实现量价齐升，带动中间体原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入26.16 亿元（+10.3%），国内实现收入 61.00 亿元（+38.57%），公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。 ◼ 盈利水平提升，费用率持续优化。2023 年毛利率 46.11%（+2.27pp），净利率 19.66%（+5.71pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用 15.94 亿元（-4.13%），销售费率 11.60%（-3.07pp）。管理费用 7.90 亿元（+12.30%），管理费率 5.75%（-0.46pp）。研发费用 7.57 亿元（+27.57%），研发费率 5.51%（+0.27pp），2023 年公司 GLP-1 等几款产品取得重要进展。财务费用 0.67 亿元（-18.01%），财务费率 0.49%（-0.23pp）。2023 年存货余额 22.38 亿元，占资产 10.65%（-0.75pp）。2023 年应收账款及应收票据期末余额合计 63.14 亿元，占收入比重 45.96%（+6.47pp） ◼ 研发管线布局丰富，GLP-1 全面开花。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等 GLP-1 受体激动剂类。2023 年 GLP-1 取得重要进展：1）利拉鲁肽注射液报产；2）司美格鲁肽注射液糖尿病适应症完成 III 期临床入组，其减肥适应症获批临床；3）GLP-1/GCG/GIP 三靶点肠胃道激素针对糖尿病、减肥、NASH 等适应症获批临床，其糖尿病、减肥适应症也在美国获批临床；同时二代肠胃道激素也在积极推进。 ◼ 盈利预测与估值：我们预计 2024-2026 年公司营业收入分别为 150.47、158.06、165.92亿元（24-25 年预测前值为 164.39、185.65 亿元），同比分别增长 9.40%、5.04%、3.97%；归母净利润分别为 28.70、29.95、31.15 亿元（24-25 年预测前值为 23.59、26.55 亿元），同比分别增长 6.23%、4.36%、4.00%。维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 中间体/原料药表现突出，GLP-1 管线丰富 联邦制药（3933.HK）/医药生物 证券研究报告/公司点评 2024 年 4 月 8 日 [Table_Industry] -40%-20%0%20%40%60%80%2023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-04联邦制药恒生综合指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 内容目录 中间体/原料药表现亮眼 ....................................................................................... - 3 - 全年营收增长 21.22%，净利润增长 70.85% .............................................. - 3 - 盈利水平提升，费用率持续优化.................................................................. - 4 - 在研管线布局丰富，多个 GLP-1 积极推进 ......................................................... - 5 - 风险提示 .............................................................................................................. - 6 - 图表目录 图表 1：联邦制药主要财务指标变化（单位：百万元，%） ...............