下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 04 月 17 日 中牧股份(600195.SH) 公司快报 下游低迷动保业务承压，预期猪价回暖大客户合作带来量价齐升 证券研究报告 农林牧渔 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 11.38 元 股价 (2024-04-17) 8.50 元 交易数据 总市值(百万元) 8,679.76 流通市值(百万元) 8,679.76 总股本(百万股) 1,021.15 流通股本(百万股) 1,021.15 12 个月价格区间 7.98/14.09 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.5 -31.8 -25.6 绝对收益 -10.6 -21.4 -39.7 冯永坤 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523090001 fengyk@essence.com.cn 相关报告 业绩概况： 公司公布 2023 年度报告：2023 年公司实现营收 54.06 亿元，同比-8.24%，归母净利润为 4.03 亿元，同比-26.73%。其中，2023 年 Q4 公司实现营收 12.47 亿元，同比-29.37%；归母净利润 609.41 万元，同比-95.93%。2023 年公司利润分配方案为每 10 股派发现金红利 1.19元，共计派发现金红利 1.22 亿元。 动保业务短期承压，疫苗减量、化药售价下滑 生物制品：2023 年公司生物制品销量下滑，全年销售疫苗 75.90 亿mL/头份/羽份，同比-26.19%，实现收入 10.09 亿元，同比-16.77%，毛利率减少 2.97pct 至 46.12%。 化药：2023 年公司收购成都中牧，填补针剂空白，化药产品迅速放量，全年实现销售化药产品 1.57 万吨，同比+37.32%。2023 年原料药价格下滑，行业竞争较为激烈，影响化药整体收入，全年营收 12.64亿元，同比-12.09%，销售均价下滑较多为 8.03 万元/吨，同比-35.98%，压缩毛利空间，毛利率同比-4.68pct 至 21.47%。 联手头部养殖集团，2024 年业绩回暖可期 公司不断深化集团客户合作关系，2022 年 4 月公司与牧原合资设立中牧牧原，2023 年 12 月公司股东中牧集团取得新希望旗下禽产业链运营主体中新食品 51%股权，达成战略合作。与下游大客户深入合作，或可带动公司“药、料、苗”各板块业务销售增加，增厚公司利润，2024 年业绩水平有望回暖。 投资建议： 公司业务结构完整，与集团客户关系紧密，且随猪价回暖，动保产品价格中枢有望回暖，2024 年增量空间充足。公司布局非瘟疫苗，若顺利上市，将对公司业绩与估值形成较强支撑。暂不考虑非瘟疫苗增量空间情况下，预计公司 2024-2026 年分别实现净利润 4.7/5.4/6.0 亿元，同比增速 15.4%/15.3%/12.1%，对应 EPS 分别为 0.46/0.52/0.59元。给予公司 2024 年 25 倍 PE，对应 6 个月目标价为 11.38 元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：动物疫病暴发风险、养殖行业景气度不及预期风险、产品审批进度不及预期风险、产品上市与推广不及预期风险、产能建设不及预期风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 5,891.5 5,406.3 6,084.9 6,643.7 7,106.5 净利润 550.1 403.1 465.0 536.0 600.6 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%2023-042023-082023-122024-04中牧股份沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563379 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中牧股份 每股收益(元) 0.54 0.39 0.46 0.52 0.59 每股净资产(元) 5.19 5.41 5.70 6.05 6.46 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 16.0 21.9 19.0 16.5 14.7 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 净利润率 9.3% 7.5% 7.6% 8.1% 8.5% 净资产收益率 10.4% 7.3% 8.0% 8.7% 9.1% 股息收益率 2.1% 1.4% 1.6% 1.9% 2.1% ROIC 11.6% 6.3% 9.0% 10.1% 10.9% 数据来源：Wind 资讯，国投证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/中牧股份 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 公司简介： 公司背靠中国发展集团，为国内全能型动保龙头。2014-2023 年公司营收由 40.35 亿元增长至 54.06 亿元，CAGR 为 3.30%，归母净利润由 2.90 亿元增长至 4.03 亿元，CAGR 为 3.72%。 图1.公司营收及增速 图2.公司净利润及增速 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 公司以动保业务为基础，同时拥有饲料及贸易业务，业务结构完善，全面覆盖畜禽养殖中“药、料、苗”三大板块， 2023 年公司生物制品 /化药/饲料 /贸易业务营收占比分别为18.7%/23.4%/19.0%/38.5%。 图3.公司业务结构 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 疫苗业务: 公司拥有多个疫苗生产基地，产品涵盖猪、禽、反刍、宠物多个领域，2015-2022年连续 8 年生物制品年产销量达百亿 mL/头份/羽份以上。持续加强品质提升，公司开展猪瘟活疫苗悬浮培养工艺技术放大试验研究，产品成功转化后形成销售收入；获得了猪伪狂犬病灭活疫苗文号；完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于 2023 年 9 月上市、销售；非洲猪瘟亚单位疫苗于 2023 年 4 月提交应急评审，目前进展顺利；猫三联疫苗于2023 年 12 月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。 化药业务: 2015-2023 年化药业务营收由 5.5 亿元增长至 12.6 亿元，CAGR 为 10.9%，拥有多个拳头产品，其中泰妙菌素产品在全球近 60 个国家和地区销售，产销量、市场占有率位居国内国际领先地位。强化技术服务，聚焦服务大客户、集团客户。面对 2023 年原料药行业低迷的市场环境，