宏观深度报告：政金债发行因何扩容？

宏观深度报告 / 2024.04.17 请阅读最后一页的重要声明！ 政金债发行因何扩容？ 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《5.3%的增速由谁拉动？——一季度经济数据解读》 2024-04-16 2. 《黑色价格走强——实体经济图谱2024 年第 14 期【财通宏观 陈兴团队】》 2024-04-13 3. 《社融增速何时止跌企稳？——2024年 3 月金融数据解读》 2024-04-13 核心观点 近期政金债发行有所提速，央行频频提及关注长期收益率，引发市场对政金债供给放量的关注。那么，政金债融资有何规律？发行规模扩大的目的是什么？对流动性和债市有何影响？ ❖ 政金债融资有何规律？近年来政金债发行规模较为稳定，但净融资额呈逐年缩量的趋势，2023 年净融资规模由上年的 2.1 万亿元降至 1.9 万亿元。分类别来看，国开债是政金债占比最高的品种。回顾历史，政金债年内发行规模往往呈现“前高后低”的特征，前三季度发行量占到全年发行量的八成左右，年内的发行高峰一般在二或三季度，四季度发行规模趋于放缓。去年 12月以来，在 1 万亿增发国债落地和 PSL 重启的背景下，政金债发行节奏明显放缓，今年一季度政金债供给继续弱于季节性。不过，3 月末以来，三大政策性银行发行的债券中，10 年期金融债发行规模全面提升，尤其是 10 年国开债增扩容幅度最大。具体来看，3 月最后一周，10 年期国开债增发频率由每周 1 期升至 2 期，单周发行规模从 210 亿元提升至 300 亿元，4 月第二周发行规模又进一步提升至 340 亿元。 ❖ 政金债发行为何提速？短期来看，在长期债券收益率较年初显著下行的背景下，结合央行针对长端利率频频表态的情况来看，我们认为政策性银行增发金融债尤其是 10 年期债券的短期目的是降低发行成本并解决阶段性的债券供需失衡问题。此外，2016 年的超长期政金债发行量达到历史最高规模，背景是市场利率不断下行至低位，与今年长债收益率不断下探的情况较为相似，我们预计后续超长期政金债发行或也将逐步放量。中长期看，政金债是以筹集信贷资金为目的发行的债券，贷款主要投向基建领域。在经济下行期或稳增长发力期，政策性银行往往会扩表以新增信贷投放，而信贷增长的最主要资金来源就是政金债。 ❖ 资金面和债市受何影响？考虑到一季度政金债总发行量略低于往年平均水平，二、三季度政金债发行节奏或将提速，不过发行规模持续放量的可能性不大，年内约有 4.54 万亿元的政金债待发。与政府债不同，政金债发行筹集的资金并不会进入国库，因此对于流动性的影响有限。政金债发行对于资金面影响主要来自于商业银行买债消耗超额准备金，银行间市场资金供给趋于减少。不过，从历史趋势看，政金债净融资情况和 R007 利率走势的相关性不大。考虑到政金债发行已有提速迹象，随着后续政金债余额增速持续回升，需要关注国开债和国债利差走扩的可能。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效 随的❖ 本内点点规22贡❖ 重变季少季量债了月年债缩定点❖ 区定六投点制资重❖ 风 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 1 政金债融资有何规律？ ........................................................................................................................... 3 2 政金债发行为何提速？ ........................................................................................................................... 6 3 资金面和债市受何影响？ ....................................................................................................................... 8 图 1. 历年政策性银行金融债发行规模和占比 ............................................................................................. 3 图 2. 政金债每月发行规模（亿元） ............................................................................................................. 4 图 3. 政金债每季净融资规模（亿元） ......................................................................................................... 4 图 4. 政金债月度发行和净融资规模（亿元） ............................................................................................. 4 图 5. 10 年期政策性金融债周度发行规模（亿元） ..................................................................................... 5 图 6. 历年 10 年国开债发行明细 ................................................................................................................... 5 图 7. 10 年农发债周度发行规模（亿元） ..................................................................................................... 6 图 8. 10 年口行债周度发行规模（亿元） ..................................................................................................... 6 图 9. 10 年期和 30 年期国债利率及利差 ....................................................................................................... 7