固收专题报告：2025年，社融与利率可能再度脱钩

请阅读最后一页的重要声明！ 2025 年，社融与利率可能再度脱钩 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 相关报告 1. 《量化 | 归因后，模型在历史拐点看到了什么？》 2025-04-14 2. 《信用 | 票息资产进一步减少 》 2025-04-14 3. 《 期 货 ｜ 盘 整 还 是 破 位 ？ 》 2025-04-13 核心观点 ❖ 2024 年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。我们认为，2025 年社融与利率可能再次脱钩。 一是社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融短期扩张能否拉动有效需求。但只靠财政扩张拉动，对社融的有效需求支撑或偏弱，因此货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。 二是化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况。一方面，化债置换不增加资产供给。另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资，从而产生广义资产荒。 ❖ 我们预计 2025 年新增社融规模约 33.85 万亿元，存量同比增速约为 8.1%。 ❖ 节奏上，预计财政靠前发力，社融增速二季度有所波动，三季度达到阶段性高点。 ❖ 结构角度，我们预计政府债券将成为主要支撑项，全年新增约 13.5 万亿元。而预计人民币信贷新增 17.25 万亿元，略好于 2024 年。企业债券新增 2 万亿元，与 2024 年增量相近。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 2025 年社融和利率可能再度脱钩 .......................................................................................................... 4 2 2025 年社融怎么看？ .............................................................................................................................. 6 2.1 总量上，预计全年社融增速约 8.1% ................................................................................................. 6 2.2 节奏上，财政靠前发力，预计社融增速三季度达到阶段高点 ....................................................... 6 2.3 2025 年社融各分项预测 ...................................................................................................................... 7 2.3.1 财政更加积极，预计 2025 年政府债新增约 13.5 万亿元 ............................................................ 7 2.3.2 央企替代城投，预计 2025 年企业债净融资约 2 万亿元 ............................................................. 8 2.3.3 信贷结构优化，预计 2025 年新增信贷约 17.25 万亿元 .............................................................. 9 2.3.4 政策有保有压，预计 2025 年非标融资约 1000 亿元 ................................................................. 11 2.3.5 预计 2025 年其他分项净融资约 1.0 万亿元 ................................................................................ 12 3 风险提示 ................................................................................................................................................. 13 图 1. 社融同比与 10 年期国债收益率 ........................................................................................................... 4 图 2. 政府债余额同比与 10 年期国债利率 ................................................................................................... 4 图 3. 2024 年社融结构变化 ............................................................................................................................. 4 图 4. 2024 年信贷结构变化 ............................................................................................................................. 4 图 5. 社融与商品房销售增速 ......................................................................................................................... 5 图 6. 社融与地产投资增速 ............................................................................................................................. 5 图 7. 2015 年社融上行，利率下行 ...........................