英诺赛科(2577.HK)全球氮化镓龙头，产业进入快速成长期

请阅读最后一页的重要声明！ 全球氮化镓龙头，产业进入快速成长期 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2025-04-11 收盘价(港元) 40.60 流通股本(亿股) 4.91 每股净资产(港元) 3.64 总股本(亿股) 8.81 最近 12 月市场表现 分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 分析师 王矗 SAC 证书编号：S0160524090001 wangchu01@ctsec.com 相关报告 ❖ 全球氮化镓（GaN）行业龙头。英诺赛科是全球领先的第三代半导体氮化镓功率器件 IDM 厂商，专注于 8 英寸硅基氮化镓（GaN-on-Si）外延与器件的研发、设计、生产和销售。公司掌握从外延生长、芯片设计、晶圆制造到封装测试的全产业链核心环节，是全球少数具备大规模量产 8 英寸 GaN 能力的企业，技术实力与产业地位突出。 ❖ GaN 产业步入高速增长阶段，下游应用多点开花。GaN 作为第三代半导体的关键材料，凭借其在高频、高效、高功率密度等方面的卓越性能，在消费电子、数据中心、汽车、新能源发电、机器人等领域具有广阔应用前景，正持续提升渗透率。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年全球 GaN 市场规模为 17.60亿元，2019-2023 年 CAGR 达 88.5%。 ❖ 8 英寸 GaN-on-Si 量产技术与 IDM 模式构筑核心制造与成本壁垒。相较于 6 英寸产品，8 英寸产品在成本和生产效率上更具优势；IDM 模式则有利于技术的快速迭代和供应链的稳定可控。公司在全球率先实现 8 英寸 GaN-on-Si 大规模量产，2024 年集团整体良率已超过 95%。公司 IPO 募集资金将有约60%用于进一步扩大 GaN 产能，约 20%用于研发及扩大公司产品组合，约 10%用于扩大公司全球分销网络。未来公司有望进一步巩固自身全产业链布局优势，带动收入规模持续扩张。 ❖ 市场份额提升彰显龙头气质，携手意法加速全球布局。 根据 Yole 数据，2020-2023 年间，公司凭借自身在产品、成本、产能端的多方面优势，全球市场份额从 7%大幅提升至 31%。2024 年，意法半导体为基石投资者参与公司IPO 发行，并于 2025 年 4 月与公司签订协议开展技术联合开发，形成战略协同。2024 年公司海外收入同比增长 118.1%，占比达到 15.3%。后续公司有望依托于综合优势，进一步深化全球市场布局，不断提升市场份额。 ❖ 投资建议：公司在全球 GaN 市场份额领先，核心竞争力突出，有望充分受益行 业 渗 透 率 提 升 趋 势 。 我 们预 计 公 司 2025/2026/2027 年 收 入 分 别 为13.49/22.88/37.36 亿元，归母净利润分别为-5.54/-0.83/4.93 亿元，对应 2027 年PE 为 72.51 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：行业渗透率不及预期、行业竞争加剧、地缘政治风险、人民币汇率波动风险、限售股解禁风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 币种(人民币) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万) 593 828 1,349 2,288 3,736 收入增长率(%) 335.26 39.77 62.88 69.53 63.33 归母净利润(百万) -1,102 -1,046 -554 -83 493 净利润增长率(%) — — — — — EPS(元) 0.00 -1.28 -0.63 -0.09 0.56 PE — — — — 72.51 ROE(%) -56.11 -35.20 -22.47 -3.47 17.16 数据来源：wind 数据，财通证券研究所（以 2025 年 04 月 11 日收盘价计算） -11%13%37%61%85%109%英诺赛科恒生指数半导体 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 氮化镓 IDM 龙头企业，业绩进入快速成长期 ..................................................................................... 5 1.1 深耕氮化镓行业的全球 IDM 龙头 .................................................................................................... 5 1.2 管理层、股权结构及 IPO 发行情况 ................................................................................................. 6 1.3 十年磨剑，收入迎来快速成长期 ...................................................................................................... 7 2 氮化镓：面向未来的第三代半导体材料 ............................................................................................... 9 2.1 氮化镓在高频、高功率密度电能变换场景具备显著优势 .............................................................. 9 2.2 下游应用：GaN 器件具备广阔应用前景 ....................................................................................... 13 2.2.1 消费电子领域：GaN 快充已经得到广泛应用，重视新应用场景扩展机遇 ........................... 14 2.2.2 数据中心领域：未来几年 GaN 渗透率提升的重点方向 .......................................................... 16 2.2.3 汽车领域：下游市场体量大，GaN 逐点突破 ........................................................................... 18 2.2.4 新能源发电和机器人等应用将进一步打开 GaN 成长空间 ...................................................... 20 2.3 竞争格局：公司是全球 GaN 龙头 .................................................