淡季不淡，看好旺季需求

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 5 May 2024 维信诺 Visionox (002387 CH) 淡季不淡，看好旺季需求 Positive on 2H24 Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.40 目标价 Rmb9.60 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb10.28bn / US$1.42bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.51mn 发行股票数目 1,390mn 自由流通股 (%) 59% 1 年股价最高最低值 Rmb12.50-Rmb6.53 注：现价 Rmb7.40 为 2024 年 5 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.6% -13.7% 11.1% 绝对值（美元） -7.8% -14.4% 6.3% 相对 MSCI China -17.5% -35.0% 14.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,477 5,926 8,005 8,705 (+/-) 65% -21% 35% 9% 净利润 -2,070 -3,726 -2,204 -1,718 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.46 -2.69 -1.59 -1.24 毛利率 -4.7% -35.3% -6.7% 1.2% 净资产收益率 -12.6% -28.6% -20.2% -17.0% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司发布一季报，1Q24 收入 18 亿元，淡季不淡，伴随产品价格回暖以及产能利用率提升，毛利率较 2023 年三季度以及四季度显著修复，已经向现金成本靠拢。公司现金流状况稳定，自由现金流 7 亿元，账面现金 67 亿元。 绑定优质客户，看好旺季需求：国内 BCI 数据近期相对较为稳定，虽低端手机需求较弱，但高端机需求旺盛，柔性 OLED 需求持续提升。由于新机节奏问题，预期二季度需求偏向稳定，而我们对三季度保持乐观。一方面公司大客户三季度继续推出旗舰机型，另外折叠机也有望进一步上量带动需求。我们认为公司主要客户出货量全年将同比显著增长，维信诺凭借客户结构，在 OLED企业中收入弹性最佳。根据我们的调研， 4Q23/1Q24 OLED 价格均上行约10%，二季度价格走平，而三季度价格有望继续上行高个位数。 盈利能力显著改善，3Q 有望回到现金成本：伴随产品价格上行，公司毛利率显著修复，同时运营利润率也基本回正。我们认为二季度整体经营状况偏向稳定，但费用上升，运营利润或小幅下滑。而我们预期三季度旺季公司整体运营利润将会转正，后续将持续修复。 估值与建议：我们预期 2025 年全年上市公司主体/合肥维信诺/合并运营利润率分别 8%/12%/10%，逐步接近可比公司运营利润率。相应我们认为公司估值水平应该逐步向友商历史均值（约 1.5 倍远期 PB）靠拢。目标价 9.6 元对应 1.5x 上市公司主体 2025 PB，若定增完成则估值水平更具有吸引力，维持“优于大市”评级（较先前2x 估值略有下调，主要由于定增项目进展时间不确定）。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）产品价格涨幅低于预期；4）产能释放不及预期。 [Table_Author] 周扬 Yang Zhou 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 赵方舟 Fangzhou Zhao y.zhou@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com eugene.fz.zhao@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaMay-23Sep-23Jan-24Volume 5 May 2024 2 [Table_header1] 维信诺 (002387 CH) 维持优于大市 图1 公司季度利润预测 百万元 2023A 1Q24 2Q24E 3Q24E 4Q24E 2024E 1Q25E 2Q25E 3Q25E 4Q25E 2025E 营业收入 5926 1797 1827 2112 2270 8005 1915 2035 2367 2388 8705 营业成本 -8017 -2022 -2060 -2189 -2269 -8540 -1970 -2050 -2290 -2290 -8600 毛利 -2091 -225 -234 -77 1 -535 -55 -15 77 97 105 研发费用 -1194 -283 -315 -342 -265 -1206 -297 -331 -360 -254 -1242 销 售 及 管 理 费用 -482 -120 -138 -129 -145 -532 -126 -145 -136 -152 -559 营业费用 -1676 -403 -454 -472 -410 -1738 -423 -476 -495 -406 -1801 营业利润 -3767 -628 -687 -548 -409 -2273 -478 -491 -419 -309 -1696 其他营业收入 -1280 -275 -229 -234 -225 -962 -238 -238 -242 -247 -965 利润总额 -5047 -903 -916 -783 -634 -3235 -716 -729 -660 -556 -2661 所得税 508 139 141 121 98 498 110 112 102 86 410 少数股东损益 498 133 133 133 133 533 133 133 133 133 533 净利润 -3726 -630 -642 -529 -403 -2204 -473 -483 -425 -337 -1718 利润率 毛利率 -35% -13% -13% -4% 0% -7% -3% -1% 3% 4