中小盘首次覆盖报告：深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜

伐谋-中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 57 三夫户外（002780.SZ） 2024 年 05 月 06 日 投资评级：买入（首次） 日期 2024/5/6 当前股价(元) 11.22 一年最高最低(元) 16.49/8.82 总市值(亿元) 17.68 流通市值(亿元) 14.66 总股本(亿股) 1.58 流通股本(亿股) 1.31 近 3 个月换手率(%) 441.21 深耕户外历浮沉，坚定转型焕新颜 ——中小盘首次覆盖报告 任浪（分析师） 周佳（分析师） renlang@kysec.cn 证书编号：S0790519100001 zhoujia@kysec.cn 证书编号：S0790523070004  深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜 公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015 年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023 年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC 有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL 种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌 CRISPI 主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini 主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计 2024-2026年公司营业收入为 11.1/14.2/17.5 亿元，归母净利润为 0.6/0.9/1.6 亿元，当前股价对应 PE 为 31.1/19.3/11.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  X-BIONIC 对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长 始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而 X-BIONIC 自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端 与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1 中外层产品营收占比已达 60%；渠道端在 SKP、万象城等顶级商圈开设 10 家单品牌店，在大型滑雪场开设 12 家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过 KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC 有望持续高增长。  攀山鼠+CRISPI+Houdini 齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点 公司主打的攀山鼠、CRISPI 和 Houdini 均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI 是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini 是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。  风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 562 846 1,114 1,423 1,748 YOY(%) 1.2 50.5 31.6 27.8 22.8 归母净利润(百万元) -33 37 57 92 155 YOY(%) -25.9 210.9 55.6 61.1 68.9 毛利率(%) 52.7 53.6 54.8 55.7 57.8 净利率(%) -5.9 4.3 5.1 6.4 8.8 ROE(%) -5.6 3.2 7.7 11.1 15.8 EPS(摊薄/元) -0.21 0.23 0.36 0.58 0.98 P/E(倍) -53.7 48.4 31.1 19.3 11.4 P/B(倍) 2.7 2.6 2.4 2.1 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 中小盘研究团队 开源证券 证券研究报告 中小盘首次覆盖报告 中小盘研究 中小盘首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 57 目 录 1、 深耕户外二十余载历浮沉，坚定转型焕新颜 ......................................................................................................................... 6 1.1、 历浮沉：乘户外东风成功上市，主动求变开启业务调整致业绩阵痛 ...................................................................... 7 1.1.1、 业务发展阶段：聚焦发展户外用品零售业务，成为国内户外用品零售第一股 ........................................... 7 1.1.2、 业务调整阶段：国内户外行业增速下滑，主动求变开启业务调整致业绩阵痛 ........................................... 8 1.2、 焕新颜：坚定转型迎业绩拐点，董事长全额认购定增再显转型信心 .................................................................... 11 1.2.1、 “收购+合资+独家代理”完成品牌矩阵建设，线上线下同发力实现渠道优化 ............................................. 12 1.2.2、 2023 转型初见成效实现扭亏为盈，董事长全额认购定增再显转型信心 .................................................... 15 2、 国内户外运动二次崛起，品牌化与高端化势不可挡 ........................................................................................................... 18 2.1、 供需双轮驱动国内户外二次崛起，对比欧美国内渗透率提升可期 ........................................................................ 18 2.1.1、 经济发展催化新兴运动涌现，Gorpcore 风潮带动户外从专业走向大众 ..................................................... 19 2.1.2、 政策加码助力户外行业高质量发展，设施供应完善丰富户外运动场景 ..................................................... 20 2.1.3、 中国户外参与者有望保持高