消费者基础稳固，业绩持续稳健增长

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2024 年 5 月 8 日 000858.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 155.94 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 14.7 0.9 16.5 (10.2) 相对深圳成指 10.7 (1.5) 4.3 2.4 发行股数 (百万) 3,881.61 流通股 (百万) 3,881.53 总市值 (人民币 百万) 605,297.95 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,740.87 主要股东 宜宾发展控股集团有限公司 34.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 5 月 7 日收市价为标准 相关研究报告 《五粮液》20240328 《五粮液》20231106 《五粮液》20230828 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 五粮液 消费者基础稳固，业绩持续稳健增长 五粮液公布 23 年报和 24 年 1 季报。2023 年实现营收 832.7 亿元，同比增长12.6%，归母净利 302.1 亿元，同比增 13.2%，每股收益 7.78 元。1Q24 实现营收 348.3 亿元，同比增长 11.9%，归母净利 140.5 亿元，同比增 12.0%，每股收益 3.62 元。1Q24 预收款 50.5 亿元。公司消费基础稳固，业绩持续稳健增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  2023 年、1Q24 营收分别增 12.6%、11.9%，保持双位数的稳健增长。（1）2023 年五粮液营收增速在上市公司中排名偏后，24 年 1 季度排名则处于中间位置，2020 年-2023 年连续 4 年营收增速均位于 10-16%的区间，业绩增长的稳定性高。（2）2023 年五粮液酒营收 628 亿元，同比增 13.5%，销量 3.9 万吨，同比增 18.0%，销售均价同比出现下降。2023 年普五一批价 940-950 元，同比 2022 年小幅下降，由于价格处于低位，产品性价比较高，终端动销情况较好。另外，我们判断公司加大了低度五粮液和 1618 的市场推广力度，也带来了一些增量。2023 年经销模式收入 460.0 亿元，同比增 13.6%，直销模式收入 304.6 亿元，同比增 12.5%，经销和直销同步增长。（3）渠道能力升级。传统渠道方面，全年新增核心终端 2.6 万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过 1600 家，覆盖全国 300 余座城市。（4）2023 年其他酒收入 136.4亿元，同比增 11.6%，销量 12.0 万吨，同比增 27.6%，销售均价同比明显下降，我们判断公司加大了大众价格带产品的推广力度。（5）1Q24 营收同比增长11.9%，普五一批价均价 930-940 元，同比降低 30 元左右，高性价提振了旺季产品需求。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。  消费者基础稳固，公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，持续稳健增长可期。（1）近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023 年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了 1618 和 39 度推广力度，2024 年春节期间生肖酒销售表现较好，2024 年公司将在部分区域推 45 度、68 度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。我们预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。（4）五粮液消费者基础稳固，渠道体系稳定，预计2024-2025 年维持稳健增长态势。 估值  根据最新财报和行业环境变化，我们预计公司 24-26 年公司营收同比分别增 12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增 12.5%、11.0%、9.8%，EPS 分别为 8.76、9.72、10.67 元/股，对应 PE 分别为 17.7X、15.9X、14.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。茅台价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 73,969 83,272 93,349 102,972 112,320 增长率(%) 11.7 12.6 12.1 10.3 9.1 EBITDA(人民币 百万) 35,831 40,123 44,932 49,615 54,367 归母净利润(人民币 百万) 26,691 30,211 33,991 37,726 41,419 增长率(%) 14.2 13.2 12.5 11.0 9.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.88 7.78 8.76 9.72 10.67 原先股本摊薄每股收益（人民币） 8.97 9.95 变动幅度（%） (2.3) (2.3) 市盈率(倍) 22.5 19.9 17.7 15.9 14.5 市净率(倍) 5.3 4.6 4.1 3.7 3.4 EV/EBITDA(倍) 16.9 10.6 10.7 9.1 8.2 每股股息 (人民币) 3.8 4.7 4.7 5.6 6.7 股息率(%) 2.1 3.3 3.0 3.6 4.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 注：2022 年数据为公司当年公告数据，非 2023 年年报公告调整后数据。 (29%)(22%)(14%)(7%)1%8%May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Apr-24 May-24 五粮液 深圳成指 2024 年 5 月 8 日 五粮液 2 图表 1. 五粮液 2023 年年报及 2024 年 1 季报业绩 （人民币，百万元） FY2022 FY2023 同比（%） 1Q23 1Q24 同比（%） 营业收入 73,969 83,272 12.6 31,139 34,833 11.9 营业成本 18,178 20,157 10.9 6,728 7,515 11.7 毛利率(%) 75.4 75.8 0.4 78.4 78.4 0.0 毛利 55,790 63,115 13.1 24,411 27,3