金属行业2024年中期投资策略：金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启

金、铜配置贯穿全年，供给约束驱动新周期开启金属行业2024年中期投资策略姓名：李怡然（分析师）证书编号：S0790121050058邮箱：liyiran@kysec.cn2024 年05月08日姓名：温佳贝（分析师）证书编号：S0790524040009 邮箱：wenjiabei@kysec.cn姓名：陈权（联系人）证书编号：S0790123100016邮箱：chenquan@kysec.cn证券研究报告核心观点1.贵金属：降息将存在实质性催化，黄金短期斜率抬升型上涨未结束本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，我们认为当前位于N字型走势第三段。实际利率与黄金出现不对称性偏离，主要原因在于长短期利率倒挂引起“smart money”对美元及美债不信任，去美元化背景下，我国央行购金的持续增量也助力金价上涨。2024H2来看，避险情绪与信用风险对冲对金价托底，降息的实质性催化仍然存在。美元指数、实际利率开启下行周期将有力刺激金价的上涨，根据我们的定量模型测算，2024年底黄金或将冲击3000美元/盎司。从长期视角看，类比1970年黄金牛市，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估，黄金短期斜率抬升型上涨未结束。推荐标的：山东黄金、中金黄金、银泰黄金、株冶集团。2.工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同铜：供给端，铜精矿供给紧缺叠加低库存，铜精矿供给迎来近乎2021年锂矿“皮尔巴拉”时刻。根据我们《铜深度报告二》测算，铜价需到1.3万美金上方才对资本开支形成刺激。需求端，本轮铜价上涨源于海外，传统跟踪国内需求的模式或面临挑战，国内需求走弱更多体现为海内外价差的走阔，同时，过去的跟踪方式局限于追踪铜的制造业需求，考虑到贸易后的终端需求，海外实际需求占比或高于前期需求模型的测算值。受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等。铝：供给端，国内4500万吨供给“天花板”迫近，海外电解铝投产缓慢，供给刚性格局逐步凸显；需求端，2024年预计地产端将会有一定拖累，但伴随铜价上涨，“铝代铜”市场空间或超预期。成本端，预焙阳极、电力成本不断下行，电解铝盈利能力得到修复，但晋豫矿山停产叠加几内亚铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显，氧化铝价格不断上涨，或蚕食部分电解铝环节利润；重新审视评产业链利润结构占比后，推荐标的：云铝股份，受益标的：天山铝业、南山铝业、中国宏桥、中国铝业、神火股份。锡：供给端扰动频发，印尼出口量尚未完全恢复至正常水平，缅甸佤邦采矿端依旧处于停产状态，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域以及半导体行业复苏的催化，长期有5G、AI、工业互联等蓝海市场的打开，供需格局较好；成本端，伴随资源枯竭锡矿开采成本中枢不断上移托举锡价，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的：锡业股份；受益标的：华锡有色、兴业银锡。核心观点3.能源金属：供给相对过剩未扭转，关注兼具第二成长曲线企业锂：供给端，我们下调2024年全球锂盐一次供应产量至131.1万吨LCE，同比增长36%，较此前预期下调约11万吨LCE；需求端，自2024年3月份伴随下游排产数据好转，下游补库需求带动价格略微反弹，但供需基本面仍然过剩。板块建议逢低布局成本优势显著，或兼具第二成长曲线的矿业企业。推荐标的：中矿资源；受益标的：藏格矿业、永兴材料。4.钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至供给端，能耗目标+主动减产，粗钢供给相对2023年或将出现边际下降。需求端，消化存量，优化增量的房地产政策背景下，建筑业需求有望筑底；新质生产力、设备更新和消费品以旧换新或将带动制造业需求抬升，人民币贬值与蒙煤成本优势将使钢材出口维持景气，当前，五大材库存压力尚可，我们判断钢铁行业拐点将至，此轮钢铁行情或主要由制造业主动补库带动。受益标的：华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、久立特材、武进不锈、常宝股份。5.风险提示：黄金：美联储继续加息，地缘政治风险。铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等。铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期。能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。1能源金属：供给相对过剩未扭转，关注兼具第二成长曲线企业23目 录CONTENTS贵金属：降息将存在实质性催化，黄金短期斜率抬升型上涨未结束钢铁：制造业主动补库周期下，钢铁行业拐点将至46风险提示工业金属：供给约束驱动铜价上行，“铝代铜”需求强化铝价上涨协同5盈利预测与投资建议本轮黄金上涨始于2022年10月，降息周期“N”型走势较为明显，截至2024年4月30日，累计涨幅已达40.3%。2022年10月-2023年2月：伴随美国CPI、PMI 数据下降，暂停加息预期叠加2023美国经济衰退的担忧，金价阶段涨幅11.4%。2023年3月-2023年5月：美国银行业危机激发金价避险需求，金价阶段涨幅7.3%。2023年5月-2023年9月：美国就业市场强劲，CPI下降缓慢，经济韧性较强，金价阶段回落3.7%。2023年10月-2024年3月：巴以冲突避险，降息预期再起，美国经济数据出现瑕疵，金价阶段上涨12.8%。2024年4月：降息预期转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，央行购金抬升需求，金价阶段上涨8.2%。2024H1黄金催化因素由降息预期转向“去美元化”1.11600170018001900200021002200230024002500伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司）暂停加息预期避险加息预期降息预期去美元化数据来源：Wind、开源证券研究所图：金价催生因素由降息预期转向短期去美元化实际利率是持有黄金的机会成本，但是2022年10月以来，黄金以一种不对称的方式对实际收益率的变动做出反应当利率上升时，黄金下跌幅度较小甚至同涨，当利率下降时，黄金上涨幅度更大。实际利率与黄金价格变动具有不对称性偏移特性1.1100012001400160018002000220024002600-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01美国:国债收益率:通胀指数国债（%，反向，L）伦敦现货黄金:以美元计价（美元/盎司，R）传统分析框架：利率↓，金价↑货币政策：2019年8月降息相关系数：-0.97分析框架逐渐减弱：利率↓，金价↑货币政策：超宽松,负利率相关系数：-0.2传统框架的失效，不对称反应货币政策：加息周期相关系数：0.3数据来源：Wind、开源证券研究所图：实际利率与黄金的不对称性偏移-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-0120