携程集团S(9961.HK)从亚洲各地区出发看ota海外市场空间，携程出海正当时

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 27 日 强烈推荐（维持） 从亚洲各地区出发看 ota 海外市场空间，携程出海正当时 消费品/商业 目标估值：520.6 港元 当前股价：438.4 港元 携程集团作为国内 ota 龙头，在供应链、品牌力显著领先同行，竞争壁垒深厚。随着国内旅游市场&出境游市场持续复苏，公司在国内业务的增长具备较强确定性，中长期来看海外市场有望成为公司业绩增长的核心驱动力。本篇报告从亚洲各地区出发，通过深度分析亚洲在线旅游市场空间、竞争格局、品牌出海路径以及携程出海的竞争优势，重新探讨公司在海外市场的广阔前景。中长期来看，Trip.com 增长驱动力主要是在线化率及旅游收入提升带来的增量市场，24-27 年收入 cagr 约为 60%，对应 27 年亚洲市占率为 14%，长期前景广阔。 ❑ 在线化率&旅游收入增长助力亚洲在线旅游市场持续扩容，ota 出海前景广阔。受益于在线化率&旅游收入增长助力市场持续扩容，预计到 2030 年市场规模有望增长至 3840 亿美元/cagr=11.4%。竞争格局上看，日本/韩国/印度行业集中度高&本土品牌占据主导地位，进入难度较大；东南亚区域增速较快、品牌百花齐放、竞争相对良性，后发者具备布局机会。整体来看，ota 平台出海前景广阔，亚洲市场有望孵化出多个大市值平台，携程出海正当时。 ❑ 协同并购&营销引流&补贴获客&供应链赋能助力 ota 企业出海，携程集团出海竞争优势领先同业。复盘国际龙头 ota 出海历程，不难发现 ota 出海路径分为以下四步：并购当地品牌开拓新市场、收购元搜索引擎协助引流、价格补贴&本地化运营加速获客，最后则是供应链赋能获取成本。对比国内及国际龙头，携程出海具备一定优势：（1）绑定国内核心出境客群，共用供应链契合海外用户需求；（2）规模效应提升供应链议价权，低抽佣率加速海外市场扩张；（3）交通酒旅均衡发展，交叉销售助力产品获取、引流及用户留存。 ❑ 并购打造多元化品牌矩阵深化全球布局，海外业务核心 Trip.com 长期增长前景广阔。2023 年携程大中华区以外收入占比约为 13%，Trip.com 预计约为 6%-7%，也是公司海外业务发展的核心。预计 27 年 Trip.com 亚洲市场空间有望达到 2710 亿元，24-27 年收入 cagr 为 62%，对应亚洲（除中国内地）市占率约为 14%。中长期来看，Trip.com 增长的核心驱动力主要来自于亚洲在线化率及旅游收入增长带来的增量市场，而非存量竞争，长期前景广阔。 ❑ 投资建议：我们看好携程于海外市场的广阔前景，从长期角度出发，重申对携程的强烈推荐。预计公司 24-26 年经调整归母净利润分别为 165/197/233亿元，按 24 年 20 倍 PE 给予目标价 520.6 港元，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：疫情反复风险；经济消费下滑风险；出行政策变化风险；海外业务发展不及预期；地缘政治风险。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 20039 44510 53410 63367 73958 同比增长 0% 122% 20% 19% 17% 归母净利润(百万元) 1403 9918 15010 18030 21329 同比增长 -312% 632% 50% 20% 18% Non-GAAP 归 母 净利润(百万元) 1294 13071 16458 19709 23289 同比增长 -5% 910% 26% 20% 18% 每股收益 non-GAAP 1.89 19.11 24.06 28.81 34.05 PE(Non-GAAP) 204.4 20.2 16.1 13.4 11.4 PB 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 / 基础数据 总股本（百万股） 68353 香港股（百万股） 68353 总市值（十亿港元） 300 香港股市值（十亿港元） 300 每股净资产（港元） 197.25 ROE（TTM） 8.12 资产负债率 43.9% 主要股东 百度集团股份有限公司 主要股东持股比例 8.9% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 14.5 60.0 62.6 相对表现 -5.9 48.0 63.5 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《携程集团-S（09961）—出境复苏拐点已至，海外长期前景广阔，重申强烈推荐》2024-04-17 2、《携程集团-S（09961）—Q4 利润超预期，关注后续出境复苏及海外市场拓展》2024-02-22 3、《携程集团-S（09961）—Q3 利润大幅增长，关注后续出境复苏及海外市场拓展》2023-11-22 丁浙川 S1090519070002 dingzhechuan@cmschina.com.cn 李秀敏 S1090520070003 lixiumin1@cmschina.com.cn 潘威全 研究助理 panweiquan@cmschina.com.cn -40-2002040Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24携程集团-S恒生指数%携程集团（09961.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、从亚洲各地区/国家在线旅游市场出发，探讨 ota 出海空间、格局及路径 ... 6 1.1 行业空间：亚洲在线旅游规模达四千亿美元，在线化率&旅游收入增长助力市场持续扩容6 1.2 竞争格局：国际龙头优势明显，各大区域表现分化 ................................... 17 1.3 出海路径：协同并购，营销引流，补贴获客，供应链赋能 ........................ 23 1.4 对比龙头：携程 GMV 领跑全球，对比其他国际龙头营收、抽佣率、盈利能力均具提升空间25 二、聚焦携程海外业务，再寻 Trip.com 长期增长驱动力 ................................. 29 2.1 并购深化全球布局，Trip.com 为海外业务绝对核心 .................................. 29 2.2 亚洲市场空间广阔，Trip.com 有望尽享行业增量 ...................................... 33 2.3 MakeMyTrip：印度 ota 第一大龙头，携程为公司最大股东 ....................... 36 三、投资建议：竞争壁垒卓越，出海前景广阔，再申强烈推荐 ....................... 40 四、风险提示 .................................................................................................... 40 图表目录 图