行业比较周报：寻找A股“耐心资产”

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 行业比较周报 证券研究报告 2024 年 05 月 30 日 作者 吴开达 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 孙希民 联系人 sunximin@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：资金缺口有所放大，市场增量供给不足矛盾仍然突出-微观流动 性 跟 踪 (2024.05.13-2024.05.26) 》 2024-05-28 2 《投资策略：海外与大类周报-当前美股离散性与相关性均处于较低状态》 2024-05-27 3 《投资策略：A 股策略周报-座谈会透 露出什么信号？》 2024-05-26 寻找 A 股“耐心资产” 红利风格的再思考：负债端的耐心资本需对应资产端的“耐心资产” 我们定义的“耐心资产”通常特征为：ROE 水平回升、资本开支下降、自由现金流增加，且行业格局趋于稳定，各指标波动率收敛，内生增长，最终这些特征将慢慢体现在分红和股东回报。“耐心资产”并不完全等于红利资产，是对红利资产的一类深挖和补充。主要区别以下两点：1）“耐心资产”更注重行业本身发展阶段和特性，而视较高的股息率为这些特性禀赋的必然结果；2）“耐心资产”框架更注重企业分红回报的稳定性和潜在提升空间。我们构建了“耐心资产”的指标框架，结合最新 24Q1 数据，一级行业层面关注家电、纺服、轻工、煤炭、石油石化和机械设备行业，二级行业层面关注金属新材料、消费电子、白色家电、纺织制造、燃气、食品加工等行业。 红利可能从风格轮换升级为时代趋势 近年来红利风格的兴起或非简单的市场风格轮换，而是一个更为持久的趋势，是我国经济增长速度、产业架构及上市公司发展阶段的自然产物。随着越来越多的 A 股上市公司步入成熟期，其面临的是市场空间的逐渐饱和和新市场的缩减，继续大规模投资，利用高资本开支抢占市场的产业趋势打法已无法保持过去的盈利水平。因此，投资者和监管机构均呼吁上市公司增加股东回报，增加分红（包括股份回购和注销）成为上市公司必须采取的策略，反映在中观层面，越来越多的行业或呈现出“耐心”特征：降低资本开支，注重ROE 水平和现金流，注重投资者回报。 “耐心资产”框架体系：试图未来能稳定或提升分红的行业 总结来看，“耐心资产”大致符合的三类特征：一是 ROE 走高、资本开支走低、现金流与账面现金走高；二是各指标当前波动不大；三是若由于行业禀赋特征此前指标波动较大、但正经历波动率收敛的行业。我们在一级行业的筛选采取指标体系+部分主观判断方法；由于二级行业较多，我们采取量化指标体系为主的方法进行筛选：一级行业层面关注家电、纺服、轻工、煤炭、石油石化和机械设备行业，二级行业层面关注金属新材料、消费电子、白色家电、纺织制造、燃气、食品加工等行业。 行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，6 月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散，大盘或优于小盘。截至 2024 年 5 月 28 日，A 股总体 PE(TTM)为 16.79 倍，2012 年以来 48%分位，并未过于低估；新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。另外，A 股整体盈利增速和 ROE 水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6 月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。 风险提示：1）财务数据测算不能完全体现行业之间格局差异；2）历史财务数据不能说明未来行业的波动情况；3）日历效应回测仅反应行情的季节性，不能完全预测走势；4）不同行业之间的属性差异可能降低指标体系可信度。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 为何研究“耐心资产” ....................................................................................................................... 3 1.1. 红利可能从风格轮换“升级”为时代趋势......................................................................... 3 1.2. “耐心资产”与红利资产的不同：红利资产的进一步思考........................................... 4 1.3. 哪些行业可能符合“耐心资产”标准.................................................................................. 6 2. 行业利润预期&估值：全 A 估值（TTM）48%分位，增速预期仍低 .................................... 7 2.1. PB-ROE 视角看行业：全 A 低 PB 对应低 ROE ................................................................... 7 2.2. 申万一级行业预期利润&估值 ................................................................................................ 8 3. 行业比较之资金面：红利板块获得加仓 ........................................................................................ 9 4. 风格日历效应跟踪：历史经验看 5-6 月成长、小盘略占优 .................................................. 11 5. 行业拥挤度与超额收益：红利风格短期并不拥挤 .................................................................... 12 6. 风险提示 ................................................................................................................................................ 12 图表目录 图 1：红利的本质与成长不同：红利将利润返还投资者，复利产生于投资者；而成长股的复利产生于企业自身，是一种“正反馈”和“放大”..........................................